瘋狂的杠桿游戲

　　變化始于2012年，華昌達業(yè)績大變臉。當年，歸屬于上市公司股東扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤同比下降47.14%，主要子公司業(yè)績全線下滑，募投項目“自動化裝備生產線建設項目”達產后效益不及預期，關聯(lián)方“東風汽車有限公司”在公司前五名客戶名錄中消失，經(jīng)營壓力驟增。

　　彼時，顏華與羅慧“一個主外、一個主內”。顏華四處尋找項目，并主導完成了“湖北恒力達焊接裝備有限公司20%股權”的收購。2012年7月，華昌達擬作價不超過4.26億元發(fā)行股份購買永乾機電100%股權。然而，因為顏華涉嫌違反證券法律法規(guī)被證監(jiān)會立案調查，此次收購最終作罷。

　　但這并不妨礙顏華的身價繼續(xù)上漲，至2012年末，其持有華昌達8486.10萬股（占比48.94%），市值約5.55億元。

　　盡管顏華做了諸多努力，但華昌達的業(yè)績依舊大幅下滑。2013年，歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤同比下滑38.09%，公司現(xiàn)金流狀況也不好。

　　顏華開始了資本運作。一方面，通過將手上的限售股在股價相對低位質押獲得資金；另一方面則借助并購重組推動華昌達外延式擴張。

　　2013年6月27日，顏華第一次使用“股份質押”融資工具。當時，顏華持有華昌達8486.1萬股，占公司總股本的48.94%，其將其中的1820萬股通過中信證券辦理了“期限為730天的股票質押式回購交易”。

　　這種交易當時比較流行，即上市公司股東用股票質押融資，并約定在未來返還資金、解除質押的交易。但股價一旦跌破預警線，則需要股東用現(xiàn)金或股票“補倉”；一旦跌破平倉線，則會被強制平倉。

　　剛開始的時候，顏華操作保守，整個2013年僅做了兩筆質押融資，且質押率不高。

　　但到了2014年，顏華的手筆越來越大，當年共做了9筆股份質押融資；到年底，其股權質押率高達99.99%。

　　這期間，華昌達進行了多次資本運作，公司股價從2013年的最低點到2014年9月19日（8.21元/股）累計漲幅逾140%。不過，顏華做股權質押時的股價均在10元以下，可撬動的資金有限。

　　“創(chuàng)業(yè)板公司的質押折扣率為2.5折-3折”，一位資深券商人士說，具體的折扣要看公司質地、股價、股份流通等情況，每家券商不盡相同。

　　這意味著，按照股權質押折扣率30%、取20日均價推算，顏華質押的1.09億股，其融資額在3億元左右。如果考慮到每筆質押融資時股價不一，實際融資額更低。

　　這是顏華借助資本杠桿拿到的真金白銀，但這些錢去了哪里？

　　一個重要的細節(jié)是，顏華需要出資1.97億元認購當年公司重組的配套募集資金對應的股份。顯然，這筆錢將消耗掉顏華大部分股權質押獲得的資金。

　　或許是顏華急需用錢，趕在市場見頂之前，顏華已將自己的股權質押殆盡，禍根就此埋下。

　　2015年4月8日，華昌達因重大資產重組停牌。上證指數(shù)在兩個月后創(chuàng)出歷史新高——5178.19點。

　　顏華當時的身家為29億元。盡管如此，因為這些股份幾乎全為限售股，29億元僅僅是賬面數(shù)字而已。如果借來的錢無法獲得更高的回報去償還債務，債務窟窿只會越滾越大。

　　麻煩接踵而至。

　　2015年4月8日停牌重組的華昌達，直至2015年10月13日才復牌。在此期間，A股指數(shù)大幅下挫，不少個股慘不忍睹。盡管因為停牌，顏華躲過一劫，但仍沒能躲過后續(xù)接二連三的市場大跌。

　　顏華或許意識到了危機，還沒等到股票復牌，就開始“去杠桿”。

　　2015年7月1日-2016年6月14日，顏華一共做了31筆股權質押融資。其中，12筆為“去杠桿”（股權解除質押）操作，19筆為“加杠桿”（股權質押）操作。在此期間，華昌達股價隨大盤下跌，波動區(qū)間為26.75元-12.28元。

　　截至2015年12月28日，顏華已累計質押名下2.14億股股份，占其持有華昌達股權的97.87%。2016年5月12日，華昌達股價跌至最低12.28元。這意味著，顏華在華昌達股價高位時進行高杠桿融資，隨著股價不斷下跌，他再次通過股權質押融資、“借新還舊”的騰挪空間已越來越小。

　　“從顏華借款的融資通道也可以看出端倪。”一位不愿具名的上市公司財務總監(jiān)說，顏華最初通過券商，后來通過信托、資管公司、擔保公司甚至自然人進行融資，融資成本越來越高。加之股價低迷，其風險敞口越來越大，顏華被深套。

　　危急之際，亟需資金的顏華終于等來限售股解禁，減持套現(xiàn)可以獲得大筆資金。

　　深圳一位專業(yè)從事上市公司大宗交易的財稅人士測算，2016年6月14日-6月30日，顏華通過大宗交易減持5450萬股（占公司總股本的9.99%），扣除稅費、手續(xù)費等費用后，實際套現(xiàn)約7.7億元左右。

　　種種跡象顯示，7.7億元資金只能填補顏華一部分債務缺口。否則，顏華沒必要在2016年7月向武漢國創(chuàng)繼續(xù)大額融資。

　　中國證券報記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，從初次試水到股權全部被凍結（2013年6月28日-2017年10月30日），顏華一共做了103筆股權質押融資。其中，61筆為“加杠桿”，42筆為“去杠桿”。

　　盡管無法得知顏華準確的風險敞口，但依據(jù)券商、上市公司財務總監(jiān)等提供的質押折扣率、融資成本等數(shù)據(jù)，中國證券報記者測算的結果顯示，顏華的風險敞口驚人。

　　統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，華昌達上市至今僅進行過三次現(xiàn)金分紅：2013年6月、2014年5月和2017年6月，扣除稅費后，每10股派現(xiàn)金額分別為0.18元、0.09元和0.198元。這些分紅資金與巨額的債務相比，如滄海一粟。

　　“股價大幅下跌導致市值急劇縮水，杠桿融資能力不斷下降。如果尋求高成本的融資資金去還債，無異于雪上加霜。”前述上市公司財務總監(jiān)說，最終只會讓債務窟窿越來越大。