□平安信托物業(yè)投資策略研究部

　　“滯漲”作為一種特殊的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，帶來(lái)的生產(chǎn)收縮與通貨膨脹現(xiàn)象，對(duì)居民實(shí)際收入、建筑成本、利率等指標(biāo)產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響房?jī)r(jià)。

　　近期，專注于房地產(chǎn)市場(chǎng)研究的平安信托物業(yè)投資策略研究部發(fā)布一份研究報(bào)告通過(guò)分析美國(guó)、英國(guó)、香港在各自“滯漲”時(shí)期的利率、房貸與房?jī)r(jià)變化情況，試圖從中找出“滯漲”對(duì)房地產(chǎn)業(yè)相關(guān)指標(biāo)影響的規(guī)律，來(lái)判斷一旦“滯漲”在國(guó)內(nèi)出現(xiàn)，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的表現(xiàn)及投資策略。

“滯脹”下的房地產(chǎn)市場(chǎng)

　　研究認(rèn)為，較明顯的滯漲期出現(xiàn)在上世紀(jì)70年代，美國(guó)等幾個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家/地區(qū)的規(guī)律顯示，滯漲會(huì)通過(guò)一系列效應(yīng)，影響房地產(chǎn)市場(chǎng)因素和房?jī)r(jià)。報(bào)告指出，在“滯脹”階段，一方面在供應(yīng)面帶動(dòng)建筑成本的升高，令房地產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資大幅下滑，直接影響房地產(chǎn)未來(lái)供給；另一方面在需求面，“滯脹”讓居民實(shí)際收入縮水，沖擊房地產(chǎn)的需求。在供給和需求雙重下滑的因素影響下，整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)表現(xiàn)為成交低迷，市場(chǎng)景氣度不高，房?jī)r(jià)增速緩慢。

　　報(bào)告顯示，滯脹期間的名義利率和實(shí)質(zhì)利率水平，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生相反的效果。美國(guó)、英國(guó)、香港，3地市場(chǎng)在滯脹期的名義貸款利率均處于10%至15%的高水平。在高通脹背景下，政府采取加息的貨幣手段去抑制通脹。高利率增加房貸成本，削若購(gòu)房者的負(fù)擔(dān)能力。然而，3個(gè)市場(chǎng)的實(shí)際貸款利率在同期則處低位，甚至為負(fù)數(shù)，這主要是由于滯漲環(huán)境下較高的通脹率造成的。實(shí)質(zhì)為負(fù)的借貸成本，會(huì)催生居民選擇購(gòu)買資產(chǎn)投資保值，特別是房地產(chǎn)，亦同時(shí)激活投機(jī)活動(dòng)。

　　根據(jù)美國(guó)香港兩地市場(chǎng)顯示，房地產(chǎn)類貸款在滯漲時(shí)期增長(zhǎng)有所放緩，但幅度不大。在70年代的滯漲期，美國(guó)市場(chǎng)的增速由21%放緩至6%，而香港市場(chǎng)在80年代初的增幅則由32%下降至19%，銀根緊縮的大環(huán)境下，房地產(chǎn)類貸款同樣受到影響。不過(guò)，兩地市場(chǎng)的房地產(chǎn)類貸款占整體貸款比例，在滯漲期內(nèi)保持平穩(wěn)，甚至有小幅增長(zhǎng)，顯示銀行在滯漲期，并沒(méi)有減少對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的貸款份額，反而因?yàn)槠渌袠I(yè)的貸款需求同時(shí)疲弱，令信貸相對(duì)更多投向房地產(chǎn)。

　　報(bào)告指出，滯漲時(shí)期房?jī)r(jià)上漲乏力。3個(gè)樣本市場(chǎng)的房?jī)r(jià)在滯脹時(shí)期的實(shí)際增長(zhǎng)率都為負(fù)。美國(guó)和英國(guó)市場(chǎng)在80年代初的滯漲期，名義房?jī)r(jià)增長(zhǎng)速度有不同程度的回落。同時(shí)，滯漲期名義利率上升對(duì)打擊購(gòu)房需求有決定性的影響，從而令房?jī)r(jià)以較低速度溫和增長(zhǎng)。值得注意的是，3個(gè)市場(chǎng)房?jī)r(jià)在滯漲期的實(shí)質(zhì)增長(zhǎng)率都為負(fù)，顯示在高通脹下，實(shí)際房?jī)r(jià)呈下跌。

　　此外，報(bào)告還顯示，滯脹還會(huì)打擊居民的租賃負(fù)擔(dān)能力，雖然在滯脹期物價(jià)普遍上升，但名義租金增長(zhǎng)回落甚至出現(xiàn)下跌。在滯脹環(huán)境下，投資者要求的回報(bào)率會(huì)跟隨利率升高，所以對(duì)房?jī)r(jià)下降幅度的要求預(yù)期應(yīng)會(huì)高于租金的降幅。

　　從以上分析可知，滯漲通過(guò)一系列效益影響房地產(chǎn)市場(chǎng)和房?jī)r(jià)。一方面，滯漲期間居民的名義收入增長(zhǎng)放緩，同時(shí)，名義利率上升，兩者同時(shí)削弱居民負(fù)擔(dān)能力，打擊購(gòu)房意欲，抑制房?jī)r(jià)上漲。另一方面，實(shí)際收入增值率下降，壓制購(gòu)房意欲，實(shí)際房?jī)r(jià)下跌引導(dǎo)購(gòu)房者對(duì)房?jī)r(jià)不能作為低于通脹的資產(chǎn)的預(yù)期，從而使購(gòu)房者轉(zhuǎn)買為觀望，進(jìn)一步令房?jī)r(jià)螺旋式下跌。上述兩負(fù)面因素會(huì)削弱實(shí)際貸款利率下跌對(duì)房?jī)r(jià)的正面影響。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)業(yè)在“滯漲”時(shí)期的猜想

　　國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在過(guò)去20年內(nèi)未出現(xiàn)過(guò)明顯的滯漲現(xiàn)象。自改革開(kāi)放后，國(guó)內(nèi)GDP一直以較快速度增長(zhǎng)，雖然1993至1995年間國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱曾出現(xiàn)20%以上的物價(jià)上漲現(xiàn)象，但同期的GDP也維持11%至14%的高速增長(zhǎng)，并不符合滯漲特點(diǎn)，最多只可看成類似滯漲的現(xiàn)象。

　　報(bào)告指出，過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)無(wú)法告訴滯脹對(duì)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)影響幾何，但根據(jù)主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)和中國(guó)市場(chǎng)的特征，仍然可以對(duì)未來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)。如果進(jìn)入到“滯脹”階段，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速會(huì)明顯放緩，但相對(duì)于西方發(fā)達(dá)國(guó)家仍然維持較高增長(zhǎng)。為應(yīng)對(duì)滯脹狀態(tài)，政策更多地在增長(zhǎng)與物價(jià)控制中權(quán)衡，最可能的狀態(tài)是繼續(xù)維持積極財(cái)政政策，但貨幣政策趨緊。貨幣政策趨緊意味著名義利率上調(diào)、信貸縮緊，利率有機(jī)會(huì)回到前期較高水平。財(cái)政政策會(huì)更重結(jié)構(gòu)效應(yīng)，重心偏向基礎(chǔ)設(shè)施等投資領(lǐng)域，以期對(duì)GDP拉動(dòng)效果迅速，而不會(huì)立刻傳導(dǎo)到價(jià)格。

滯漲時(shí)期的投資策略

　　基于國(guó)內(nèi)在“滯脹”階段經(jīng)濟(jì)增速相對(duì)于國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)仍然維持較高增長(zhǎng)的預(yù)期，平安信托物業(yè)投資策略研究部認(rèn)為，房地產(chǎn)市場(chǎng)的情景應(yīng)有所不同，受的影響應(yīng)相對(duì)較少。但滯漲時(shí)期，房?jī)r(jià)上漲乏力，市場(chǎng)以觀望氣氛為主，整體銷售環(huán)境并不理想。由于實(shí)際利率低企，開(kāi)發(fā)商有傾向過(guò)度借貸，過(guò)度擴(kuò)張下形成庫(kù)存積壓，最后手上持有的項(xiàng)目有降價(jià)賣房壓力。在合作方選擇上，應(yīng)以采保守策略、借貸較低、和有較強(qiáng)執(zhí)行能力的開(kāi)發(fā)商為佳。

　　滯漲時(shí)期，貸款利率升高，建筑成本增加，但房?jī)r(jià)增長(zhǎng)緩慢甚至可能出現(xiàn)下跌，為自主開(kāi)發(fā)類業(yè)務(wù)帶來(lái)較多挑戰(zhàn)。由于項(xiàng)目短期內(nèi)的回報(bào)率會(huì)受壓縮，投資開(kāi)發(fā)類項(xiàng)目，應(yīng)以較長(zhǎng)線眼光，以渡過(guò)滯漲期后可實(shí)現(xiàn)的中、長(zhǎng)期回報(bào)為著眼點(diǎn)。

　　平安信托物業(yè)投資策略研究部認(rèn)為，在滯脹時(shí)期，持有型物業(yè)方面由于租賃需求放緩，物業(yè)的名義租金與實(shí)際租金增速均有回落。該種環(huán)境下，對(duì)持有性物業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力有較大的考驗(yàn)。雖然租金下調(diào)，但商業(yè)物業(yè)租賃需求減慢，仍會(huì)導(dǎo)致空置率上升。在此時(shí)期，可趁此機(jī)會(huì)重整租戶組合和提升資產(chǎn)質(zhì)素，為市場(chǎng)回暖時(shí)提升物業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力做好準(zhǔn)備。

　　據(jù)悉，在信托公司乃至金融地產(chǎn)領(lǐng)域，平安信托是少數(shù)擁有獨(dú)立研究部門(mén)的機(jī)構(gòu)，平安信托物業(yè)策略研究部的策略研究緊密監(jiān)測(cè)市場(chǎng)，判斷房地產(chǎn)市場(chǎng)市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)，給予短、中期投資策略建議，為投資運(yùn)作提供微觀及宏觀研究基礎(chǔ)，致力為內(nèi)部投資策略訂定方向及客戶提供自主及獨(dú)立的研究成果。該部具體參與房地產(chǎn)投資策略分析及制定、對(duì)不同房地產(chǎn)業(yè)態(tài)的投資機(jī)會(huì)和運(yùn)營(yíng)模式作分析判斷、制定年度投資策略建議及檢視以及房地產(chǎn)金融產(chǎn)品創(chuàng)新研究等。