□平安信托物業(yè)投資策略研究部

　　“滯漲”作為一種特殊的經(jīng)濟現(xiàn)象，帶來的生產(chǎn)收縮與通貨膨脹現(xiàn)象，對居民實際收入、建筑成本、利率等指標(biāo)產(chǎn)生影響，進而影響房價。

　　近期，專注于房地產(chǎn)市場研究的平安信托物業(yè)投資策略研究部發(fā)布一份研究報告通過分析美國、英國、香港在各自“滯漲”時期的利率、房貸與房價變化情況，試圖從中找出“滯漲”對房地產(chǎn)業(yè)相關(guān)指標(biāo)影響的規(guī)律，來判斷一旦“滯漲”在國內(nèi)出現(xiàn)，中國房地產(chǎn)市場的表現(xiàn)及投資策略。

“滯脹”下的房地產(chǎn)市場

　　研究認(rèn)為，較明顯的滯漲期出現(xiàn)在上世紀(jì)70年代，美國等幾個發(fā)達(dá)國家/地區(qū)的規(guī)律顯示，滯漲會通過一系列效應(yīng)，影響房地產(chǎn)市場因素和房價。報告指出，在“滯脹”階段，一方面在供應(yīng)面帶動建筑成本的升高，令房地產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資大幅下滑，直接影響房地產(chǎn)未來供給；另一方面在需求面，“滯脹”讓居民實際收入縮水，沖擊房地產(chǎn)的需求。在供給和需求雙重下滑的因素影響下，整個房地產(chǎn)行業(yè)表現(xiàn)為成交低迷，市場景氣度不高，房價增速緩慢。

　　報告顯示，滯脹期間的名義利率和實質(zhì)利率水平，對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生相反的效果。美國、英國、香港，3地市場在滯脹期的名義貸款利率均處于10%至15%的高水平。在高通脹背景下，政府采取加息的貨幣手段去抑制通脹。高利率增加房貸成本，削若購房者的負(fù)擔(dān)能力。然而，3個市場的實際貸款利率在同期則處低位，甚至為負(fù)數(shù)，這主要是由于滯漲環(huán)境下較高的通脹率造成的。實質(zhì)為負(fù)的借貸成本，會催生居民選擇購買資產(chǎn)投資保值，特別是房地產(chǎn)，亦同時激活投機活動。

　　根據(jù)美國香港兩地市場顯示，房地產(chǎn)類貸款在滯漲時期增長有所放緩，但幅度不大。在70年代的滯漲期，美國市場的增速由21%放緩至6%，而香港市場在80年代初的增幅則由32%下降至19%，銀根緊縮的大環(huán)境下，房地產(chǎn)類貸款同樣受到影響。不過，兩地市場的房地產(chǎn)類貸款占整體貸款比例，在滯漲期內(nèi)保持平穩(wěn)，甚至有小幅增長，顯示銀行在滯漲期，并沒有減少對房地產(chǎn)行業(yè)的貸款份額，反而因為其他行業(yè)的貸款需求同時疲弱，令信貸相對更多投向房地產(chǎn)。

　　報告指出，滯漲時期房價上漲乏力。3個樣本市場的房價在滯脹時期的實際增長率都為負(fù)。美國和英國市場在80年代初的滯漲期，名義房價增長速度有不同程度的回落。同時，滯漲期名義利率上升對打擊購房需求有決定性的影響，從而令房價以較低速度溫和增長。值得注意的是，3個市場房價在滯漲期的實質(zhì)增長率都為負(fù)，顯示在高通脹下，實際房價呈下跌。

　　此外，報告還顯示，滯脹還會打擊居民的租賃負(fù)擔(dān)能力，雖然在滯脹期物價普遍上升，但名義租金增長回落甚至出現(xiàn)下跌。在滯脹環(huán)境下，投資者要求的回報率會跟隨利率升高，所以對房價下降幅度的要求預(yù)期應(yīng)會高于租金的降幅。

　　從以上分析可知，滯漲通過一系列效益影響房地產(chǎn)市場和房價。一方面，滯漲期間居民的名義收入增長放緩，同時，名義利率上升，兩者同時削弱居民負(fù)擔(dān)能力，打擊購房意欲，抑制房價上漲。另一方面，實際收入增值率下降，壓制購房意欲，實際房價下跌引導(dǎo)購房者對房價不能作為低于通脹的資產(chǎn)的預(yù)期，從而使購房者轉(zhuǎn)買為觀望，進一步令房價螺旋式下跌。上述兩負(fù)面因素會削弱實際貸款利率下跌對房價的正面影響。

國內(nèi)經(jīng)濟與房地產(chǎn)業(yè)在“滯漲”時期的猜想

　　國內(nèi)經(jīng)濟在過去20年內(nèi)未出現(xiàn)過明顯的滯漲現(xiàn)象。自改革開放后，國內(nèi)GDP一直以較快速度增長，雖然1993至1995年間國內(nèi)經(jīng)濟過熱曾出現(xiàn)20%以上的物價上漲現(xiàn)象，但同期的GDP也維持11%至14%的高速增長，并不符合滯漲特點，最多只可看成類似滯漲的現(xiàn)象。

　　報告指出，過去的經(jīng)驗無法告訴滯脹對國內(nèi)房地產(chǎn)市場影響幾何，但根據(jù)主要經(jīng)濟體的經(jīng)驗和中國市場的特征，仍然可以對未來進行預(yù)測。如果進入到“滯脹”階段，國內(nèi)經(jīng)濟增速會明顯放緩，但相對于西方發(fā)達(dá)國家仍然維持較高增長。為應(yīng)對滯脹狀態(tài)，政策更多地在增長與物價控制中權(quán)衡，最可能的狀態(tài)是繼續(xù)維持積極財政政策，但貨幣政策趨緊。貨幣政策趨緊意味著名義利率上調(diào)、信貸縮緊，利率有機會回到前期較高水平。財政政策會更重結(jié)構(gòu)效應(yīng)，重心偏向基礎(chǔ)設(shè)施等投資領(lǐng)域，以期對GDP拉動效果迅速，而不會立刻傳導(dǎo)到價格。

滯漲時期的投資策略

　　基于國內(nèi)在“滯脹”階段經(jīng)濟增速相對于國外發(fā)達(dá)國家和地區(qū)仍然維持較高增長的預(yù)期，平安信托物業(yè)投資策略研究部認(rèn)為，房地產(chǎn)市場的情景應(yīng)有所不同，受的影響應(yīng)相對較少。但滯漲時期，房價上漲乏力，市場以觀望氣氛為主，整體銷售環(huán)境并不理想。由于實際利率低企，開發(fā)商有傾向過度借貸，過度擴張下形成庫存積壓，最后手上持有的項目有降價賣房壓力。在合作方選擇上，應(yīng)以采保守策略、借貸較低、和有較強執(zhí)行能力的開發(fā)商為佳。

　　滯漲時期，貸款利率升高，建筑成本增加，但房價增長緩慢甚至可能出現(xiàn)下跌，為自主開發(fā)類業(yè)務(wù)帶來較多挑戰(zhàn)。由于項目短期內(nèi)的回報率會受壓縮，投資開發(fā)類項目，應(yīng)以較長線眼光，以渡過滯漲期后可實現(xiàn)的中、長期回報為著眼點。

　　平安信托物業(yè)投資策略研究部認(rèn)為，在滯脹時期，持有型物業(yè)方面由于租賃需求放緩，物業(yè)的名義租金與實際租金增速均有回落。該種環(huán)境下，對持有性物業(yè)的運營能力有較大的考驗。雖然租金下調(diào)，但商業(yè)物業(yè)租賃需求減慢，仍會導(dǎo)致空置率上升。在此時期，可趁此機會重整租戶組合和提升資產(chǎn)質(zhì)素，為市場回暖時提升物業(yè)競爭力做好準(zhǔn)備。

　　據(jù)悉，在信托公司乃至金融地產(chǎn)領(lǐng)域，平安信托是少數(shù)擁有獨立研究部門的機構(gòu)，平安信托物業(yè)策略研究部的策略研究緊密監(jiān)測市場，判斷房地產(chǎn)市場市場發(fā)展趨勢，給予短、中期投資策略建議，為投資運作提供微觀及宏觀研究基礎(chǔ)，致力為內(nèi)部投資策略訂定方向及客戶提供自主及獨立的研究成果。該部具體參與房地產(chǎn)投資策略分析及制定、對不同房地產(chǎn)業(yè)態(tài)的投資機會和運營模式作分析判斷、制定年度投資策略建議及檢視以及房地產(chǎn)金融產(chǎn)品創(chuàng)新研究等。