中編者按：已停牌超過(guò)半年的云南城投(代碼：600239)至今沒(méi)有復(fù)牌。公司稱(chēng)，一方面積極推進(jìn)本次重組的審計(jì)、評(píng)估等相關(guān)工作，一方面積極組織有關(guān)各方按照《問(wèn)詢函》的要求落實(shí)相關(guān)回復(fù)，準(zhǔn)備回復(fù)文件。2017年12月13日，云南城投在上交所舉行重大資產(chǎn)重組媒體說(shuō)明會(huì)，就此前發(fā)布的重大資產(chǎn)預(yù)案進(jìn)行說(shuō)明。根據(jù)預(yù)案，云南城投擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式向省城投集團(tuán)、鄧?guó)?、趙凱、劉楊、尹紅、鄒全、柳林購(gòu)買(mǎi)其合計(jì)持有的成都會(huì)展100%股權(quán)，以4.35元/股計(jì)，購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)擬發(fā)行股份50.95億股，另募集配套資金發(fā)行不超過(guò)3.21億股，共發(fā)行54.16億股。標(biāo)的資產(chǎn)估值約 240 億元，溢價(jià)71.89%。招商證券是本次收購(gòu)的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)。交易對(duì)方承諾，承諾期內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)三年累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)合計(jì)約63億元。由于標(biāo)的資產(chǎn)估值遠(yuǎn)高于收購(gòu)方市值，被業(yè)內(nèi)稱(chēng)為“蛇吞象”式的收購(gòu)。

　　此前云南城投并購(gòu)頻頻，9月15日，云南城投公告稱(chēng)，公司以25.88億元完成了對(duì)銀泰旗下8家公司股權(quán)的收購(gòu)，包括7家公司70%股份和1家公司20%的股份。時(shí)間再推前至2016年12月底，云南城投以18.63億元完成了銀泰旗下8個(gè)項(xiàng)目股權(quán)的收購(gòu)。

　　致力于擴(kuò)大規(guī)模的云南城投本身業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力。2014年、2015年、2016年及2017年1~9月份，公司通過(guò)不斷并購(gòu)雖然分別錄得營(yíng)業(yè)收入39.47億元、40.13億元、97.70億元和63.9億元，但扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)卻分別只有1.69億元、-1.81億元、-3.65億元和-4.96億元，特別是在2016年、2017年間，其分兩次分別花費(fèi)了18.63億元和25.88億元對(duì)銀泰系旗下公司的股權(quán)進(jìn)行并購(gòu)后，主營(yíng)業(yè)務(wù)的虧損幅度反而愈發(fā)嚴(yán)重。

　　資金的需求與負(fù)債率的提升對(duì)于云南城投來(lái)說(shuō)同樣是繞不過(guò)去的關(guān)卡。2014年-2016年，云南城投總負(fù)債分別為285.31億元、396.07億元、572.27億元，截至2017年三季度末，云南城投負(fù)債總額達(dá)到738.50億元，資產(chǎn)負(fù)債率90.20%。云南城投2014年、2015年、2016年的資產(chǎn)負(fù)債率分別為85.22%、87.64%、89.22%。截至今年前三季度，云南城投這一負(fù)債率已經(jīng)升至90.2%。

　　成都會(huì)展本就與云南城投有著“親戚”關(guān)系，其第一大股東為云南省城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司，該公司持有成都會(huì)展51%的股權(quán)，是其控股股東，同時(shí)，省城投集團(tuán)還是上市公司云南城投的控股股東，持有上市公司34.87%的股權(quán)。正因這層關(guān)系的存在，使得此次并購(gòu)成為自家人之間的交易。停牌前，云南城投的市值僅83.82億元，此次收購(gòu)成都會(huì)展的240億元是前者市值的2.86倍。

　　王健林原本作價(jià)336億元的77個(gè)酒店資產(chǎn)包變成了199億元，打三折賣(mài)富力，而現(xiàn)在云南城投集團(tuán)將成都會(huì)展轉(zhuǎn)手賣(mài)給云南城投置業(yè)卻增值72%，是否涉及“利益輸送”，難免令人生疑。

　　此外，對(duì)標(biāo)的公司的凈利潤(rùn)披露還出現(xiàn)前后不一的情況。根據(jù)此次收購(gòu)的預(yù)案，2015-2016年，成都會(huì)展實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為16.81億元和16.45億元，凈利潤(rùn)為8787萬(wàn)元和2.61億元。在大股東省城投集團(tuán)的賬本里，2016年，成都會(huì)展實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.46億元，凈利潤(rùn)1.37億元。

　　盈利預(yù)測(cè)方面，標(biāo)的公司承諾2018年、2019年及2020年三年累計(jì)實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)合計(jì)約為63億元。根據(jù)預(yù)案，2015年、2016年及2017年前8個(gè)月，成都會(huì)展凈利潤(rùn)分別為8787萬(wàn)元、2.61億元、1.85億元，年凈利潤(rùn)不足3億元，與承諾凈利潤(rùn)相差較大，業(yè)績(jī)承諾恐難實(shí)現(xiàn)。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者向云南城投發(fā)去采訪函，截至發(fā)稿時(shí)未收到回復(fù)。

　　　　負(fù)債居高不下2017年三季度末資產(chǎn)負(fù)債率90.20%

　　據(jù)本次重組預(yù)案顯示，2014年-2016年，云南城投總負(fù)債分別為285.31億元、396.07億元、572.27億元，截至2017年三季度末，云南城投負(fù)債總額達(dá)到738.50億元，資產(chǎn)負(fù)債率90.20%。

　　據(jù)證券市場(chǎng)周刊報(bào)道，2014年，云南城投的長(zhǎng)期借款為147.1億元，較上一年近乎翻倍，2015年和2016年公司長(zhǎng)期借款分別為159.24億元和218.59億元，應(yīng)付債券分別為30億元和60億元。與此同時(shí)，2014-2016年，公司1年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債分別為58.57億元、76.41億元和131.75億元，2017年三季度末，進(jìn)一步增長(zhǎng)至209.71億元。

　　在剔除預(yù)收賬款影響后，2014-2016年，云南城投的資產(chǎn)負(fù)債率分別為84.73%、86.67%和88.63%，2017年三季度末為89.13%，接近九成。

　　如果從凈負(fù)債率上看，云南城投的負(fù)債情況更加嚴(yán)重。凈負(fù)債率是指有息負(fù)債減去貨幣資金后對(duì)凈資產(chǎn)的占比，有息負(fù)債一般指長(zhǎng)短期借款、應(yīng)付債券和1年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債中的長(zhǎng)期借款。按照此計(jì)算可知，2014-2016年，云南城投的凈負(fù)債率分別為344.53%、433.92%、512.65%。

　　由于2017年三季報(bào)中沒(méi)有一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債明細(xì)，根據(jù)半年報(bào)可知，其中1 年內(nèi)到期的長(zhǎng)期應(yīng)付款只有2億元左右，剩余近130億元都是長(zhǎng)期借款;因此，假設(shè)三季度末209.71億元的一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債中的200億元為長(zhǎng)期借款，那么云南城投在三季度末的凈負(fù)債率約為474.2%。

　　在港上市的融創(chuàng)一向被視為激進(jìn)經(jīng)營(yíng)的標(biāo)桿，尤其是在其收購(gòu)萬(wàn)達(dá)資產(chǎn)后這種質(zhì)疑更是此起彼伏。融創(chuàng)半年報(bào)顯示，其凈負(fù)債率為260%，在知名大型上市房企凈負(fù)債率中，鮮有出其右者，云南城投雖算不上知名，但其凈負(fù)債率卻遠(yuǎn)超融創(chuàng)。

　　凈負(fù)債率高并不是說(shuō)企業(yè)一定存在風(fēng)險(xiǎn)，如果能以更高的杠桿帶來(lái)更多的利潤(rùn)，且高杠桿以長(zhǎng)期借款為主，并有充分的抵押保證，這樣的風(fēng)險(xiǎn)是可控的。云南城投借款以長(zhǎng)期為主，短期借款并不多，因此不存在短貸長(zhǎng)用的風(fēng)險(xiǎn)。

　　　　頻頻收購(gòu)扣非后凈利潤(rùn)兩年一期連連虧損

　　9月15日，云南城投公告稱(chēng)，公司以25.88億元完成了對(duì)銀泰旗下8家公司股權(quán)的收購(gòu)，包括7家公司70%股份和1家公司20%的股份。時(shí)間再推前至2016年12月底，云南城投以18.63億元完成了銀泰旗下8個(gè)項(xiàng)目股權(quán)的收購(gòu)。

　　重組預(yù)案披露了具體情況，云南城投最近三年的重大資產(chǎn)重組為收購(gòu)銀泰地產(chǎn)。

　　第一次收購(gòu)銀泰資產(chǎn)：2016年11月，公司第七屆董事會(huì)第四十三次會(huì)議審議并通過(guò)了《關(guān)于公司收購(gòu)股權(quán)的議案》，公司收購(gòu)中國(guó)銀泰投資有限公司、北京銀泰置地商業(yè)有限公司、寧波銀泰投資有限公司及寧波市金潤(rùn)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司分別持有的天津銀潤(rùn)投資有限公司100%股權(quán)、蒼南銀泰置業(yè)有限公司70%的股權(quán)、杭州海威房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司70%的股權(quán)、平陽(yáng)銀泰置業(yè)有限公司70%的股權(quán)、杭州理想銀泰購(gòu)物中心有限公司50%的股權(quán)、奉化銀泰置業(yè)有限公司19%的股權(quán)、成都銀城置業(yè)有限公司19%的股權(quán)、寧波經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)泰悅置業(yè)有限公司19%的股權(quán)(其中: 北京銀泰持有天津銀潤(rùn)投資有限公司100%股權(quán)、蒼南銀泰置業(yè)有限公司 70%的股權(quán)、杭州理想銀泰購(gòu)物中心有限公司50%的股權(quán)、成都銀城置業(yè)有限公司19%的股權(quán)及奉化銀泰置業(yè)有限公司19%的股權(quán);寧波市金潤(rùn)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司持有平陽(yáng)銀泰置業(yè)有限公司70%的股權(quán);中國(guó)銀泰持有杭州海威房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司70%的股權(quán);寧波銀泰持有寧波經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)泰悅置業(yè)有限公司19%的股權(quán))，收購(gòu)?fù)瓿珊螅拘略?個(gè)商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目(溫州·蒼南銀泰城、杭州·海 威銀泰國(guó)際、溫州·平陽(yáng)銀泰城、杭州·臨平理想銀泰城、寧波·奉化銀泰城、成都·銀泰中心&泰悅豪庭、寧波·北侖銀泰城)，公司將對(duì)收購(gòu)的部分地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行后續(xù)投資。上述交易對(duì)價(jià)合計(jì)為18.63億元，具體對(duì)價(jià)如下：

　　2016年11月，公司2016年第六次臨時(shí)股東大會(huì)審議并通過(guò)了《關(guān)于公司收購(gòu)股權(quán)的議案》。該次交易不構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易及重大資產(chǎn)重組。

　　第二次收購(gòu)銀泰資產(chǎn)：2017年4月17日，云南城投第八屆董事會(huì)第六次會(huì)議審議并通過(guò)《關(guān)于公司重大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)方案的議案》、《關(guān)于<云南城投置業(yè)股份有限公司重大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)預(yù)案>的議案》，公司以現(xiàn)金方式收購(gòu)寧波銀泰置業(yè)有限公司70.00%股權(quán)、杭州西溪銀盛置地有限公司70.00%股權(quán)、杭州理想銀泰購(gòu)物中心有限公司20.00%股權(quán)、臺(tái)州銀泰置業(yè)有限公司70.00%股權(quán)、臺(tái)州銀泰商業(yè)有限公司70.00%股權(quán)、哈爾濱銀旗房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司70.00%股權(quán)、黑龍江銀泰置地有限公司70.00%股權(quán)、名尚銀泰城(淄博)商業(yè)發(fā)展有限公司70.00%股權(quán)。上述交易對(duì)價(jià)合計(jì)為25.88億元，具體對(duì)價(jià)如下：

　　2017年9月12日，以上收購(gòu)銀泰股權(quán)轉(zhuǎn)讓的工商登記手續(xù)已經(jīng)辦理完畢。云南城投于2017年9月15日披露《云南城投重大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)實(shí)施情況報(bào)告書(shū)》。

　　扣除非經(jīng)常性損益后，云南城投2015和2016年分別虧損1.81億元和3.65億元。在2017年前三季度，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)虧損3.76億元，扣除非經(jīng)常性損益后則虧損5億元。

　　　　240億元收購(gòu)“自家人”標(biāo)的公司估值近3倍于云南城投

　　據(jù)中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)報(bào)道，11月18日，云南城投最新收購(gòu)交易浮出水面，其擬通過(guò)發(fā)行股份及現(xiàn)金支付的方式，向省城投集團(tuán)以及鄧?guó)櫟?名股東購(gòu)買(mǎi)其合計(jì)持有的成都會(huì)展100%股權(quán)。標(biāo)的資產(chǎn)估值約 240 億元，溢價(jià)71.89%。

　　盡管交易總價(jià)高，但云南城投需要支付的現(xiàn)金并不多。其中，省城投集團(tuán)持有的成都會(huì)展的股權(quán)的現(xiàn)金支付比例為15%，對(duì)應(yīng)金額18.36億元，股份支付的比例為 85%，約23.92億股。其他交易對(duì)手持有的成都會(huì)展的股權(quán)的股份支付比例為100%，約27.03億股。另外，云南城投還將發(fā)行不超過(guò)3.21億股用于募集配套資金。

　　由于標(biāo)的資產(chǎn)估值遠(yuǎn)高于收購(gòu)方市值，這被業(yè)內(nèi)稱(chēng)為“蛇吞象”式的收購(gòu)。停牌前，云南城投的市值僅83.82億元，此次收購(gòu)成都會(huì)展的240億元是前者市值的2.86倍。

　　云南城投的收購(gòu)交易很快引來(lái)了上交所質(zhì)詢。省城投集團(tuán)目前所持有的成都會(huì)展51%的股權(quán)，是在2016年通過(guò)受讓股份與增資獲得。上交所要求云南城投說(shuō)明，省城投集團(tuán)取得成都會(huì)展51%股份的總成本，以及該交易的評(píng)估結(jié)果、評(píng)估方法、評(píng)估增值率等。此外，本次交易預(yù)估值與前次的差異，還有本次估值的依據(jù)和合理性，也是上交所關(guān)注的重點(diǎn)。

　　據(jù)證券市場(chǎng)紅周刊報(bào)道，成都會(huì)展本就與云南城投有著“親戚”關(guān)系，其第一大股東為云南省城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司，該公司持有成都會(huì)展51%的股權(quán)，是其控股股東，同時(shí)，省城投集團(tuán)還是上市公司云南城投的控股股東，持有上市公司34.87%的股權(quán)。正因這層關(guān)系的存在，使得此次并購(gòu)成為自家人之間的交易。

　　需要注意的是，省城投集團(tuán)對(duì)成都會(huì)展的控股時(shí)間其實(shí)并不久遠(yuǎn)，恰恰是在云南控股并購(gòu)銀泰系之前。根據(jù)并購(gòu)預(yù)案披露，2016年省城投集團(tuán)收購(gòu)鄧?guó)櫋②w凱、劉楊、鄒全、柳林、尹紅等6名自然股東所持有的成都世紀(jì)城新國(guó)際會(huì)展中心有限公司34.22%股權(quán)，股權(quán)收購(gòu)價(jià)款總額為59億元。按照此時(shí)的并購(gòu)價(jià)格計(jì)算，成都會(huì)展當(dāng)時(shí)的整體估值為172億元。

　　雖然在云南城投披露的并購(gòu)預(yù)案中，對(duì)省城投集團(tuán)并購(gòu)成都會(huì)展的信息披露相當(dāng)含糊，但《紅周刊》記者還是從省城投集團(tuán)披露的《云南省城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司公司債券2016年年度報(bào)告》中發(fā)現(xiàn)了一些更為詳細(xì)的內(nèi)容。

　　在《公司債券年度報(bào)告》中，2016年7月1日為省城投集團(tuán)與成都會(huì)展的合并日，根據(jù)評(píng)估，當(dāng)時(shí)成都會(huì)展的賬面凈資產(chǎn)為50.67億元，可辨認(rèn)資產(chǎn)的公允價(jià)值為172.41億元，奇怪的是，那時(shí)給出的交易對(duì)價(jià)卻僅有18億元，顯然這不符合邏輯，要知道如果那次的交易對(duì)價(jià)只有18億元，則與之相關(guān)的其它數(shù)據(jù)恐怕也都無(wú)法匹配了，因此我們懷疑此處公布的交易對(duì)價(jià)數(shù)據(jù)很可能是錯(cuò)誤的。當(dāng)然，當(dāng)時(shí)的172.41億元的收購(gòu)公允值是和前文核算出的結(jié)果是一致的，按照《公司債券年度報(bào)告》給出的數(shù)據(jù)計(jì)算，省城投集團(tuán)當(dāng)時(shí)并購(gòu)成都會(huì)展，使得成都會(huì)展增值了121.74億元，增值率高達(dá)240.26%。而就在那次收購(gòu)?fù)瓿珊螅〕峭都瘓F(tuán)對(duì)成都新會(huì)展還進(jìn)行增資，增資金額高達(dá)59億元整，最終持有了成都會(huì)展51%的股權(quán)。總之，如果算上增資的59億元，當(dāng)時(shí)成都會(huì)展并購(gòu)?fù)瓿珊蟮膬糍Y產(chǎn)應(yīng)該為109.67億元，增資后整體估值則為231.41億元，省城投集團(tuán)的并購(gòu)和增資金額合計(jì)為118億元。

　　可實(shí)際上在云南城投本次發(fā)布的并購(gòu)預(yù)案中，成都會(huì)展的賬面凈資產(chǎn)值卻高達(dá)139.62億元，相比一年前的凈資產(chǎn)值增值近30億元，對(duì)于這個(gè)近30億元的增值金額，上市公司的本次并購(gòu)預(yù)案并沒(méi)有給出相關(guān)說(shuō)明，這就使得此次并購(gòu)顯得撲朔迷離了。更為重要的是，通過(guò)控股股東省城投集團(tuán)的前置性并購(gòu)以及增資行為，使得對(duì)成都會(huì)展的評(píng)估增值率由一年前的240.26%大幅下降到本次云南城投并購(gòu)時(shí)的71.89%，而并購(gòu)總金額則不降反升。

　　由此來(lái)看，云南城投控股股東前次的并購(gòu)，更像是為本次上市公司并購(gòu)的“戰(zhàn)術(shù)”安排，這樣做，即能讓控股股東從中獲益，又能將上市公司并購(gòu)標(biāo)的公司有待商榷的超高增值隱藏起來(lái)，這樣的安排看起來(lái)著實(shí)巧妙。

　　　　王健林賣(mài)萬(wàn)達(dá)酒店價(jià)格三折成都會(huì)展增值72%是利益輸送？

　　萬(wàn)達(dá)和富力的世紀(jì)酒店交易就是一個(gè)典型案例，王健林賣(mài)五星級(jí)酒店統(tǒng)統(tǒng)打三折，富力的李思廉才勉強(qiáng)接受，借錢(qián)買(mǎi)下。

　　現(xiàn)在云南城投集團(tuán)將成都會(huì)展轉(zhuǎn)手云南城投置業(yè)卻要求增值72%，通過(guò)交易套利的貓膩十分明顯。

　　據(jù)證券市場(chǎng)紅周刊報(bào)道，根據(jù)并購(gòu)預(yù)案披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，本次并購(gòu)標(biāo)的成都會(huì)展2015年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入16.81億元、2016年16.45億元，從數(shù)據(jù)表現(xiàn)看，2016年的營(yíng)收相比上一年不但沒(méi)有增長(zhǎng)，反而有一定金額的下降。而在2017年前8個(gè)月，成都會(huì)展雖然實(shí)現(xiàn)了營(yíng)業(yè)收入10.94億元，但年化后的數(shù)據(jù)與2016年相比也基本沒(méi)有增長(zhǎng)。不過(guò)，相較營(yíng)業(yè)收入沒(méi)有增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)卻是有所表現(xiàn)的。根據(jù)預(yù)案披露的數(shù)據(jù)，2015年、2016年和2017年1~8月，成都會(huì)展實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為0.88億元、2.61億元和1.85億元，其中2016年凈利潤(rùn)增速最為明顯，而2017年前8個(gè)月利潤(rùn)經(jīng)年化后也有小幅增長(zhǎng)。收入下降，凈利潤(rùn)卻出現(xiàn)增長(zhǎng)，這樣的結(jié)果究竟是怎么回事呢?

　　從預(yù)案披露的數(shù)據(jù)分析，主要原因是該公司期間費(fèi)用的下降。其中2016年的銷(xiāo)售費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)相比2015年下降了6600多萬(wàn)元。正常情況下，隨著企業(yè)的發(fā)展，銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用應(yīng)該會(huì)逐漸增加，而該公司的上述費(fèi)用卻出現(xiàn)了大幅減少，這是非常令人奇怪的，而對(duì)于如此奇怪的現(xiàn)象，此次并購(gòu)預(yù)案中也并未給出任何解釋。

　　其實(shí)，成都會(huì)展?fàn)I業(yè)收入下降而凈利潤(rùn)卻大幅增長(zhǎng)的原因，很可能并不像看起來(lái)只是期間費(fèi)用下降的那么簡(jiǎn)單，因?yàn)橛浾咴谑〕峭都瘓F(tuán)披露的《云南省城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司公司債券2016年年度報(bào)告》中發(fā)現(xiàn)，成都會(huì)展2016年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與本次并購(gòu)預(yù)案中披露的數(shù)據(jù)竟然是大相徑庭的。

　　在該份年報(bào)披露的重要非全資子公司企業(yè)的主要財(cái)務(wù)信息中，2016年成都世紀(jì)城新國(guó)際會(huì)展中心有限公司(2017年2月10日，成都會(huì)展的全稱(chēng)由“成都世紀(jì)城新國(guó)際會(huì)展中心有限公司”更名為“成都環(huán)球世紀(jì)會(huì)展旅游集團(tuán)有限公司”)的資產(chǎn)合計(jì)為165.93億元，負(fù)債合計(jì)為100.39億元，營(yíng)業(yè)收入為10.47億元，凈利潤(rùn)為1.95億元。顯然，本次云南城投披露的該公司資產(chǎn)數(shù)據(jù)明顯與以上年報(bào)數(shù)據(jù)大不同，其中資產(chǎn)合計(jì)多出了2億多元，而負(fù)債合計(jì)少了14億多元;營(yíng)業(yè)收入多出近6億元，而凈利潤(rùn)多出了6600多萬(wàn)元。

　　這就奇怪了，難道省城投集團(tuán)因?yàn)楸敬沃亟M，對(duì)該公司的不良資產(chǎn)進(jìn)行了剝離?可是即便是剝離了不良資產(chǎn)公司，也不會(huì)使得營(yíng)業(yè)收入多出近6億元吧?此外，其資產(chǎn)增加負(fù)債卻大幅度減少，本身也缺乏合理的解釋?zhuān)绱艘粊?lái)，該預(yù)案所披露的成都會(huì)展的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，以及資產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)的真實(shí)性都會(huì)在投資者心中打上個(gè)大大的問(wèn)號(hào)。而一旦這些數(shù)據(jù)失真，那么上市公司給出的240億交易價(jià)格的合理性也就令人懷疑了，再加上本次交易本身又屬于關(guān)聯(lián)交易，那其中是否存在“利益輸送”?難免令人生疑。

　　　　標(biāo)的公司凈利潤(rùn)披露前后不一

　　據(jù)證券市場(chǎng)周刊報(bào)道，2016年8月末，省城投集團(tuán)以59億元獲得了成都會(huì)展34.22%的股權(quán)，隨后又以59億元增資，合計(jì)拿下了成都會(huì)展51%的股份。從成都會(huì)展過(guò)去的收入看，這筆投入并不低。

　　根據(jù)此次收購(gòu)的預(yù)案，2015-2016年，成都會(huì)展實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為16.81億元和16.45億元，凈利潤(rùn)為8787萬(wàn)元和2.61億元，2017年前8個(gè)月，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.94億元，凈利潤(rùn)1.85億元。

　　不過(guò)，大股東省城投集團(tuán)披露的則完全是另外一回事。僅以省城投集團(tuán)2017年度第二期中期票據(jù)募集說(shuō)明書(shū)為例，在募集說(shuō)明書(shū)中省城投集團(tuán)同樣公布了成都會(huì)展2016年的經(jīng)營(yíng)狀況。2016年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.46億元，凈利潤(rùn)1.37億元。

　　在大股東省城投集團(tuán)的賬本里，成都會(huì)展的收入縮水了近20%，即3億元，凈利潤(rùn)更是減少了1.24億元，占比接近一半。莫不是省城投集團(tuán)僅統(tǒng)計(jì)了成都會(huì)展母公司而沒(méi)有將其子公司合并計(jì)算?

　　截至云南城投收購(gòu)時(shí)，成都會(huì)展擁有9家子公司，公司披露了主要3家子公司的經(jīng)營(yíng)狀況。2016年，3家子公司合計(jì)收入3.11億元，凈利潤(rùn)3186萬(wàn)元?？梢?jiàn)，如果省城投集團(tuán)僅僅披露成都會(huì)展自身的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的話，凈利潤(rùn)或許不止如此。

　　不僅如此，兩家公司關(guān)于成都會(huì)展的資產(chǎn)規(guī)模表述也是相去甚遠(yuǎn)。省城投集團(tuán)披露，截至2016年12月末，成都會(huì)展資產(chǎn)總額135.63億元，負(fù)債總額65.74億元，凈資產(chǎn)69.89 億元。

　　云南城投收購(gòu)預(yù)案顯示，截至2016年年末，成都會(huì)展資產(chǎn)總計(jì)168.36億元，負(fù)債86億元，凈資產(chǎn)82.36億元。如此迥異的兩份報(bào)表，云南城投又作何解釋呢?

　　　　業(yè)績(jī)承諾恐難實(shí)現(xiàn)

　　據(jù)中國(guó)證券報(bào)報(bào)道，盈利預(yù)測(cè)方面，標(biāo)的公司承諾2018年、2019年及2020年三年累計(jì)實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)合計(jì)約為63億元。根據(jù)預(yù)案，2015年、2016年及2017年前8個(gè)月，成都會(huì)展凈利潤(rùn)分別為8787萬(wàn)元、2.61億元、1.85億元，年凈利潤(rùn)不足3億元，與承諾凈利潤(rùn)相差較大。

　　資料顯示，2016年，標(biāo)的資產(chǎn)營(yíng)業(yè)收入較2015年下降2%，凈利潤(rùn)同比上升196.93%。在營(yíng)業(yè)收入基本持平的情況下，凈利潤(rùn)大幅上漲。2016年，標(biāo)的資產(chǎn)銷(xiāo)售費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用分別下降4.52%、15.25%和5.55%。凈利潤(rùn)大幅上漲、三費(fèi)降幅較大的原因，是否對(duì)未來(lái)三年盈利預(yù)測(cè)產(chǎn)生影響，是否具有可持續(xù)性。

　　此外，根據(jù)預(yù)案，成都會(huì)展收入的主要來(lái)源以房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售為主，其經(jīng)營(yíng)模式是依靠短期的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)變現(xiàn)，支撐酒店經(jīng)營(yíng)及會(huì)展經(jīng)營(yíng)等長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)是成都會(huì)展的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)。標(biāo)的公司已完工項(xiàng)目14個(gè)，在建項(xiàng)目5個(gè)，擬建項(xiàng)目5個(gè)。其中，已完工的14個(gè)項(xiàng)目皆為2014年以前竣工，時(shí)間較久遠(yuǎn);在5個(gè)在建項(xiàng)目中，4個(gè)項(xiàng)目首期開(kāi)工日期都在2011年以前，工期拖延許久;在5個(gè)擬建項(xiàng)目中，擬建筑面積1798625.3平方米。已完工項(xiàng)目銷(xiāo)售情況、是否影響未來(lái)收益、在建項(xiàng)目工期拖延的原因、是否可以成為未來(lái)3年的利潤(rùn)收入來(lái)源、擬建項(xiàng)目有何開(kāi)發(fā)規(guī)劃、是否能夠在未來(lái)3年提供充足利潤(rùn);結(jié)合上述幾點(diǎn)，進(jìn)一步說(shuō)明標(biāo)的資產(chǎn)盈利預(yù)測(cè)是否合理、能否實(shí)現(xiàn)。

　　據(jù)預(yù)案披露，2015年、2016年及2017年1~8月，成都會(huì)展的營(yíng)收分別為16.81億元、16.45億元、10.94億元，凈利潤(rùn)分別為8787萬(wàn)元、2.61億元以及1.85億元。

　　據(jù)證券市場(chǎng)周刊報(bào)道，成都會(huì)展主業(yè)包括房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、會(huì)展經(jīng)營(yíng)、酒店經(jīng)營(yíng)和物業(yè)管理4個(gè)板塊，其收入的主要來(lái)源是以房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售為主，公司依靠房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)來(lái)支撐酒店經(jīng)營(yíng)及會(huì)展經(jīng)營(yíng)等業(yè)務(wù)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)是成都會(huì)展業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)。

　　主要收入依賴(lài)房地產(chǎn)，意味著公司需要大量的土地儲(chǔ)備來(lái)支撐未來(lái)的業(yè)績(jī)承諾。收購(gòu)書(shū)顯示，成都會(huì)展及其子公司擁有45宗土地使用權(quán)，其中41宗土地已取得國(guó)有土地使用權(quán)證，剩余4宗土地的證書(shū)正在辦理中。

　　成都會(huì)展的上述土地資產(chǎn)部分已經(jīng)建設(shè)完畢且完成了對(duì)外銷(xiāo)售。截至2017年8月31日，公司投資性房地產(chǎn)為59.86億元，固定資產(chǎn)34.03億元，但這些資產(chǎn)并不是成都會(huì)展的主要收入來(lái)源，公司主要依靠的是房地產(chǎn)銷(xiāo)售收入而非自有物業(yè)租賃收入所得。

　　截至8月31日，成都會(huì)展的存貨為47.66億元，即公司所擁有的土地價(jià)值，這將是公司未來(lái)利潤(rùn)的主要源泉。截至報(bào)告期末，成都會(huì)展正在運(yùn)營(yíng)或銷(xiāo)售的已完工房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目共計(jì)14個(gè)，以商業(yè)用地項(xiàng)目為主，輔之以住宅用地等，部分自持部分銷(xiāo)售。

　　在純對(duì)外銷(xiāo)售的項(xiàng)目中，商業(yè)用地項(xiàng)目已經(jīng)完工的建筑面積為31.35萬(wàn)平方米，住宅用地建筑面積79.08萬(wàn)平方米，城鎮(zhèn)混合住宅用地建筑面積23.01萬(wàn)平方米，部分自持部分銷(xiāo)售的項(xiàng)目建筑面積合計(jì)106.47萬(wàn)平方米。

　　上述項(xiàng)目的竣工時(shí)間主要在2005-2014年之間，2015年和2016年成都會(huì)展的收入都沒(méi)有超過(guò)17億元，截至8月31日，公司的預(yù)收款只有4.71億元。難道上述十余個(gè)項(xiàng)目都完全銷(xiāo)售一空了?

　　在收購(gòu)預(yù)案中，成都會(huì)展在建和擬建的項(xiàng)目各有5個(gè)，對(duì)外銷(xiāo)售的項(xiàng)目以城鎮(zhèn)住宅用地、其他商服用地和商業(yè)金融用地為主。這就是說(shuō)，之前完工的項(xiàng)目如果不能貢獻(xiàn)利潤(rùn)的話，這些未來(lái)的項(xiàng)目將是成都會(huì)展主要業(yè)績(jī)承諾的保障了。

　　目前年凈利潤(rùn)不足3億元，未來(lái)3年年均凈利潤(rùn)要超過(guò)20億元，大股東省城投集團(tuán)將馬上要成熟的“果實(shí)”慷慨的給予了上市公司。只是成都會(huì)展的收入和利潤(rùn)真實(shí)嗎?

　　　　房地產(chǎn)銷(xiāo)售收入是完成業(yè)績(jī)承諾關(guān)鍵

　　據(jù)每日經(jīng)濟(jì)新聞報(bào)道，目前成都會(huì)展的土地儲(chǔ)備總共有3900多畝地，主要位于天府新區(qū)成都片區(qū)及眉山地區(qū)，業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)系依據(jù)黑龍灘和天成云盟這兩個(gè)位于眉山項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)計(jì)劃、規(guī)劃等指標(biāo)。

　　王鵬在說(shuō)明會(huì)上介紹，成都會(huì)展目前可供出售的項(xiàng)目包括環(huán)球中心南北區(qū)商業(yè)、寫(xiě)字樓;環(huán)球中心西區(qū)商業(yè);天鵝湖花園車(chē)位、商業(yè);時(shí)尚天堂街區(qū)商業(yè)、黑龍灘長(zhǎng)島住宅項(xiàng)目等。

　　近日，記者走訪位于四川省眉山市仁壽縣的黑龍灘長(zhǎng)島項(xiàng)目，該項(xiàng)目有住宅、酒店以及商業(yè)等多種業(yè)態(tài)。其中住宅的一期項(xiàng)目已于今年清盤(pán)，黑龍灘洲際酒店已投入運(yùn)營(yíng)，住宅一期仍處于建設(shè)期。

　　項(xiàng)目置業(yè)顧問(wèn)介紹稱(chēng)，一期土地規(guī)劃面積為400多畝，在2017年5月1日開(kāi)盤(pán)，當(dāng)時(shí)一期一批次的臨街別墅單價(jià)在1.1萬(wàn)~1.2萬(wàn)元之間，到第4批次時(shí)單價(jià)已漲至1.8萬(wàn)元。記者了解到，盡管目前二期規(guī)劃設(shè)計(jì)并未呈現(xiàn)，但計(jì)劃會(huì)在2018年分批次推向市場(chǎng)。

　　當(dāng)日，記者在成都環(huán)球中心項(xiàng)目某區(qū)寫(xiě)字樓11層看到，由于分割單元面積并不大，租戶多為中小型企業(yè)，該位置仍有一定比例空置。一家新媒體行業(yè)的企業(yè)負(fù)責(zé)人表示，他們是第一批入駐環(huán)球中心的企業(yè)之一，但這幾年，附近一些房間都換過(guò)租戶，同時(shí)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)方近來(lái)會(huì)以低租金來(lái)吸引租戶。

　　記者注意到，由于整個(gè)環(huán)球中心項(xiàng)目的體量很大，寫(xiě)字樓項(xiàng)目、商業(yè)體量都較大，因此存在空置、低租金吸引客戶都屬正常。

　　目前，環(huán)球中心的商業(yè)部分人氣問(wèn)題也引人關(guān)注。某公司在環(huán)球中心有商業(yè)項(xiàng)目，其相關(guān)負(fù)責(zé)人向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，人氣問(wèn)題是其商業(yè)項(xiàng)目客觀一直存在的問(wèn)題。他認(rèn)為，一是前往環(huán)球中心的人目的性較為明確，比如夏天時(shí)不少人是去海洋樂(lè)園游玩，這也影響了自身商業(yè)的人氣。