作者：招商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家丁安華

　　九月份乃是一個(gè)有趣的月份。“8.11”匯改過(guò)去兩周年，人民幣兌美元的匯率走出一條超乎預(yù)期的曲線。去年底人們對(duì)人民幣貶值的一致預(yù)期，似乎還很鮮活。不過(guò)，一切都不同了。

　　去年12月27日，美元指數(shù)處在103高位。那正是人民幣貶值預(yù)期最甚囂塵上的時(shí)刻，我發(fā)表研究報(bào)告《美元指數(shù)短期內(nèi)面臨回調(diào)壓力》，提出美元兌人民幣匯率快速上行的趨勢(shì)將很快得到緩解甚至出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。我當(dāng)時(shí)的觀點(diǎn)是，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸走穩(wěn)這一給定的前提下，美元指數(shù)的強(qiáng)弱在很大程度上決定人民幣匯率的升跌方向;而為美元指數(shù)提供上升動(dòng)力的“特朗普新政”具有諸多難以自洽的內(nèi)在矛盾，市場(chǎng)很可能低估了特朗普上臺(tái)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)的不確定性。因而，“特朗普上漲”(Trump rally)可能過(guò)早透支了美元的上升動(dòng)力，短期面臨逆轉(zhuǎn)?；剡^(guò)頭來(lái)看，可謂不幸言中。

　　當(dāng)前，美元指數(shù)已回落到特朗普上臺(tái)之前水平，調(diào)整幅度比我去年底的估計(jì)還要來(lái)得大。在今天這個(gè)位置上，我們不禁要問(wèn)：美元指數(shù)會(huì)向何處去?人民幣是否已經(jīng)走出貶值預(yù)期，再次進(jìn)入升值周期?

　　特朗普之“有心栽花花不開(kāi)”

　　特朗普第一項(xiàng)失敗的新政就是醫(yī)保法案。其實(shí)，廢除奧巴馬醫(yī)保談何容易!醫(yī)保議題幾乎就是美國(guó)民主政治的毒藥，誰(shuí)惹上誰(shuí)倒霉。八年前，奧巴馬為兌現(xiàn)其競(jìng)選承諾，大力推銷(xiāo)其覆蓋全民的醫(yī)保法案，也是爭(zhēng)議不斷。民主黨依靠當(dāng)時(shí)國(guó)會(huì)參眾兩院的多數(shù)席位優(yōu)勢(shì)，強(qiáng)行投票通過(guò)了奧巴馬醫(yī)保(Obamacare)法案。

　　為此，奧巴馬也付出了沉重的代價(jià)，一是兩黨之爭(zhēng)白熱化，各走極端，茶黨運(yùn)動(dòng)(Tea Party)興起，為后來(lái)特朗普另類(lèi)右派執(zhí)政提供了理論依據(jù)和民意基礎(chǔ);二是奧巴馬支持率大跌，民主黨在中期選舉中大敗，失去國(guó)會(huì)參眾兩院的多數(shù)席位，淪為國(guó)會(huì)少數(shù)黨。廢除奧巴馬醫(yī)保的呼聲八年來(lái)從未中斷，特別是在共和黨陣營(yíng)。特朗普一向吹噓自己是“交易大師”，但上臺(tái)九個(gè)月卻未能讓共和黨掌控的參眾兩院正式通過(guò)其醫(yī)保法案。在共和黨建制派中，對(duì)特朗普也頗有微詞。

　　去年底我曾說(shuō)過(guò)，美國(guó)特朗普的財(cái)政政策與美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策相矛盾。特朗普的減稅、財(cái)政刺激和基建開(kāi)支計(jì)劃，與美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表壓制通脹的政策意圖正好背道而馳。今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)穩(wěn)定，第一季度增速為1.4%，第二季度加快為3%。失業(yè)率4.3%，就業(yè)增長(zhǎng)好于預(yù)期，但是工資增長(zhǎng)乏力，消費(fèi)物價(jià)指數(shù)在低位徘徊，離2%的目標(biāo)值尚有一段距離。

　　現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫任期明年二月屆滿，副主席費(fèi)希爾在任期結(jié)束前四個(gè)月以個(gè)人理由辭職，市場(chǎng)懷疑另有隱情。耶倫連任無(wú)望，主張加息的鷹派式微，特朗普大幅改組美聯(lián)儲(chǔ)的可能性加大。這意味著特朗普希望低利率環(huán)境配合其減稅和基建開(kāi)支計(jì)劃以及放松金融監(jiān)管的做法，面臨來(lái)源于美聯(lián)儲(chǔ)的阻力將會(huì)明顯減少。金融市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)下次加息的預(yù)期不斷推后，美聯(lián)儲(chǔ)的年底加息的概率小于一半。

　　2014年中至2016年底的美元強(qiáng)勢(shì)，一方面是由于美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始收緊貨幣政策，另一方面是由于歐洲、日本主要央行推出負(fù)利率、QE等大規(guī)模寬松政策。這種貨幣政策分化乃基于美國(guó)、歐洲和日本的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步調(diào)不一。今年以來(lái)歐洲經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁回升，二季度增長(zhǎng)2.3%，好于預(yù)期;而日本二季度增長(zhǎng)2.5%，已是連續(xù)6個(gè)季度持續(xù)擴(kuò)張。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體同步增長(zhǎng)的背景下，美國(guó)與歐洲、日本等經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策分化趨于收斂。相對(duì)而言，美國(guó)的增長(zhǎng)弱于預(yù)期，歐洲日本增長(zhǎng)好于預(yù)期;今年以來(lái)，德國(guó)十年國(guó)債收益率上行，而美國(guó)十年國(guó)債收益率下行。從利差的角度可以部分解釋為何歐元升值而美元下跌。

　　美元指數(shù)走勢(shì)

　　人民幣之“無(wú)心插柳柳成蔭”

　　今年以來(lái)，人民幣兌美元之所以逐漸走強(qiáng)，其根本原因在于美元指數(shù)持續(xù)走弱。雖然中國(guó)的外匯管理當(dāng)局采取了很多措施控制資本外流，包括加入逆周期因子、加強(qiáng)民營(yíng)企業(yè)對(duì)外投資的審批等等，但是真正逆轉(zhuǎn)人民幣繼續(xù)貶值的力量還是美元指數(shù)的下行，特別是近來(lái)朝鮮核試驗(yàn)帶來(lái)的避險(xiǎn)情緒，以及加拿大突然加息和英國(guó)央行收緊貨幣政策的言論，使得美元指數(shù)雪上加霜不斷走低。對(duì)人民幣匯率而言，可謂“無(wú)心插柳柳成蔭”!

　　八月以來(lái)人民幣漲幅超過(guò)2%，在一美元兌人民幣6.50元的位置大幅波動(dòng)，有的交易日單日上下200-300基點(diǎn)，外匯市場(chǎng)存量結(jié)匯盤(pán)出現(xiàn)踩踏現(xiàn)象。不過(guò)，目前人民幣走勢(shì)與周邊經(jīng)濟(jì)體國(guó)際資本流動(dòng)持續(xù)惡化的趨勢(shì)相背離，值得關(guān)注。以香港為例，美聯(lián)儲(chǔ)幾次加息香港都沒(méi)有跟隨致使港美利差擴(kuò)大，資金外流港幣匯率進(jìn)入弱方區(qū)域。亞洲其它新興經(jīng)濟(jì)體的國(guó)際資金流動(dòng)今年仍然是呈流出方向。

　　九月份，人民幣匯率的快速升值，6.50附近外匯主管部門(mén)開(kāi)始感到不安。畢竟，匯率升值對(duì)出口會(huì)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，在結(jié)匯盤(pán)涌現(xiàn)的情況下，主管部門(mén)迅速調(diào)整了外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金政策，釋放維穩(wěn)信號(hào)。匯率升值的影響可分為兩部分：一是兌換損益，誤判人民幣走勢(shì)已經(jīng)使得部分企業(yè)損失巨大;二是改變進(jìn)出口的相對(duì)價(jià)格，不利于出口。人民幣升值，短期內(nèi)會(huì)同時(shí)產(chǎn)生不利于產(chǎn)品出口和有利于中間品進(jìn)口的雙重影響。