­　　招商證券研發(fā)中心首席宏觀分析師謝亞軒今日撰文指出，展望下半年，基于英國(guó)“脫歐”對(duì)英鎊、歐元匯率和全球資本流動(dòng)帶來(lái)的沖擊，國(guó)際資本外流和外匯市場(chǎng)失衡的形勢(shì)還將加劇，外匯市場(chǎng)的供求情況自然難有明顯改善。不過(guò)，預(yù)計(jì)外匯市場(chǎng)的供求情況或有望從三季度末開(kāi)始改善。從更長(zhǎng)時(shí)間范圍內(nèi)看，中國(guó)外匯交易中心人民幣指數(shù)的中樞有可能告別100，根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境變化而相應(yīng)調(diào)整。

­　　據(jù)上海證券報(bào)6月30日?qǐng)?bào)道，從進(jìn)出口季節(jié)性因素考慮，自9月起貿(mào)易順差規(guī)?？赡苓M(jìn)一步擴(kuò)大，IMF很可能在9月正式宣布人民幣進(jìn)入（SDR）貨幣籃子，帶動(dòng)一些經(jīng)濟(jì)體增加人民幣資產(chǎn)配置，我國(guó)股票和債券市場(chǎng)的開(kāi)放政策有望持續(xù)發(fā)酵，這些都會(huì)帶來(lái)更多國(guó)際資本流入，改善匯市供求。人民幣匯率和滬深股市建立密切反饋關(guān)系，是去年下半年以來(lái)的“新事物”。但匯率和股市并非簡(jiǎn)單因果關(guān)系，股市對(duì)人民幣匯率波動(dòng)性的正常上升需要有個(gè)“脫敏”過(guò)程，這個(gè)過(guò)程會(huì)很長(zhǎng)。

­　　自去年“8·11”匯改以來(lái)，人民幣匯率成為我國(guó)資本市場(chǎng)關(guān)注的核心變量。認(rèn)為人民幣匯率政策的目的就是要貶值的觀點(diǎn)最為流行。以至于有人調(diào)侃說(shuō)，在中國(guó)“不談人民幣匯率要貶值就不是合格的經(jīng)濟(jì)學(xué)家”。調(diào)侃歸調(diào)侃，事實(shí)上，決策層的匯率政策意圖的確需要明確。盡管匯率問(wèn)題比較復(fù)雜和專(zhuān)業(yè)，但只有增加政策透明度才能減少不必要的誤解，讓市場(chǎng)更好發(fā)現(xiàn)匯率的合理水平。筆者認(rèn)為，此前權(quán)威人士有關(guān)“股市、匯市、樓市回歸到各自的功能定位，尊重各自的發(fā)展規(guī)律，不能簡(jiǎn)單作為保增長(zhǎng)的手段”的表態(tài)，通過(guò)“一破一立”的方式已明確了匯率政策目的。

­　　從“破”的角度看，這可以視為對(duì)通過(guò)匯率貶值穩(wěn)增長(zhǎng)和出口觀念的反思，直接證偽了“匯率政策的目的是要貶值”的觀點(diǎn)。最有力的證據(jù)是5月出臺(tái)的《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)外貿(mào)回穩(wěn)向好的若干意見(jiàn)》。該《意見(jiàn)》十四項(xiàng)措施，沒(méi)有提及人民幣匯率。這是4年來(lái)首次明確不再把“穩(wěn)增長(zhǎng)”任務(wù)加在人民幣匯率之上，體現(xiàn)人民幣匯率政策思路的重大轉(zhuǎn)變。

­　　“匯市要立足于提高貨幣政策自主性、發(fā)揮國(guó)際收支自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制，在保持匯率基本穩(wěn)定的同時(shí)，逐步形成以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、雙向浮動(dòng)、有彈性的匯率運(yùn)行機(jī)制”。人民幣匯率形成機(jī)制改革的政策目的只有一個(gè)，那就是提升貨幣政策的有效性。匯率機(jī)制改革短期和長(zhǎng)期兩個(gè)核心任務(wù)分別是：短期內(nèi)通過(guò)參考一籃子貨幣匯率作為過(guò)渡安排，分化貶值預(yù)期，學(xué)習(xí)浮動(dòng)匯率，“邊干邊學(xué)”；長(zhǎng)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)匯率的自由浮動(dòng)，從根本上解放貨幣政策，提升貨幣政策的有效性，在“不可能三角中”凸顯出對(duì)貨幣政策的重視度，避免被動(dòng)跟隨特別是美國(guó)的貨幣政策。去年下半年的一系列實(shí)踐表明，中國(guó)這樣一個(gè)大經(jīng)濟(jì)體，主要還應(yīng)依靠國(guó)內(nèi)的財(cái)政和貨幣政策來(lái)實(shí)現(xiàn)逆周期調(diào)控，匯率政策只能起輔助作用，“藥引子”不能代替藥物本身。另外，這也是對(duì)當(dāng)前美國(guó)、歐元區(qū)和日本貨幣政策分化的積極應(yīng)對(duì)策略。如果人民幣匯率制度仍缺乏彈性，我國(guó)貨幣政策可能就不得不在美、歐、日之間被動(dòng)選擇一邊，要么不得不跟隨收緊貨幣政策，要么不得不跟隨放松貨幣政策。但如果人民幣匯率彈性能有提升，則我國(guó)貨幣政策就能“在三個(gè)雞蛋上跳舞”，保持根據(jù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)靈活調(diào)整政策松緊度的主動(dòng)性。

­　　“保持匯率基本穩(wěn)定”，意味著人民幣參考一籃子貨幣匯率將圍繞一個(gè)區(qū)間波動(dòng)，在主要貨幣匯率關(guān)系不發(fā)生根本性變化的情況下，人民幣兌美元匯率也會(huì)處于區(qū)間波動(dòng)的狀態(tài)。據(jù)筆者統(tǒng)計(jì)，從2014年12月31日至2016年6月10日，中國(guó)外匯交易中心人民幣指數(shù)處在（96.5，105.7）的區(qū)間內(nèi)，大致以101為中心，上下5%的波幅波動(dòng)。同期，美元指數(shù)處于（90.3，100.3）的區(qū)間內(nèi)。在此條件下，人民幣兌美元匯率在（6.19，6.59）的區(qū)間內(nèi)，以6.39為中心，上下3%的幅度內(nèi)波動(dòng)。展望未來(lái)，從更長(zhǎng)時(shí)間范圍內(nèi)看，中國(guó)外匯交易中心人民幣指數(shù)的中樞有可能告別100，根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境變化而相應(yīng)調(diào)整。

­　　按央行在今年《第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中的提法，人民幣兌美元中間價(jià)由收盤(pán)匯率+一籃子貨幣匯率變化兩個(gè)因素來(lái)決定。這意味著，當(dāng)前決定人民幣匯率中間價(jià)的兩個(gè)因素之一是一籃子貨幣匯率。根據(jù)中國(guó)外匯交易中心公布的人民幣指數(shù)，美元和港元占比超過(guò)30%，歐元和日元占比分別為21%和15%。美元占比高，導(dǎo)致人民幣指數(shù)和美元指數(shù)呈現(xiàn)較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。而歐元和日元同時(shí)在人民幣和美元指數(shù)中占較高比例又導(dǎo)致人民幣兌美元匯率呈現(xiàn)以下走勢(shì)：當(dāng)歐元和日元兌美元走強(qiáng)時(shí)（美元指數(shù)走弱），人民幣兌美元也呈強(qiáng)勢(shì)；當(dāng)歐元和日元兌美元走弱時(shí)（美元指數(shù)走強(qiáng)），人民幣兌美元也隨之走弱。而從去年12月到今年1月，外匯市場(chǎng)的供求失衡達(dá)到近期極點(diǎn)。

­　　2月初，因美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期趨緩，美元指數(shù)出現(xiàn)一輪比較明顯的走弱，從100的位置回到最低點(diǎn)91.9。在此期間，人民幣兌美元中間價(jià)逐步走強(qiáng)，從6.56回到6.46。而近期，由于市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息和貨幣政策收緊預(yù)期重現(xiàn)，美元指數(shù)從低點(diǎn)的91.9回升到最高時(shí)的95.9。人民幣兌美元匯率中間價(jià)轉(zhuǎn)為弱勢(shì)，從6.46回到最高時(shí)的6.59，超過(guò)年初高點(diǎn)。

­　　看市場(chǎng)交易情況，筆者以為目前96點(diǎn)左右的美元指數(shù)大體反映了美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息兩次的市場(chǎng)預(yù)期。在去年12月美聯(lián)儲(chǔ)首次加息時(shí)，市場(chǎng)一致預(yù)期聯(lián)儲(chǔ)今年將加息四次以上，此時(shí)美元指數(shù)達(dá)到100點(diǎn)高位；而到了上月初，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)參差不齊，市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)最多加息一次，此時(shí)對(duì)應(yīng)的美元指數(shù)大致在92點(diǎn)左右。據(jù)此可推測(cè)，如美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息2次，所對(duì)應(yīng)的美元指數(shù)合理水平應(yīng)為96左右。有鑒于此，預(yù)計(jì)英國(guó)“脫歐”公投和7月美聯(lián)儲(chǔ)議息兩個(gè)“靴子”落地后，美元指數(shù)仍有可能出現(xiàn)階段弱勢(shì)，這將帶動(dòng)人民幣兌美元中間價(jià)由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)。

­　　展望下半年，基于英國(guó)“脫歐”對(duì)英鎊、歐元匯率和全球資本流動(dòng)帶來(lái)的沖擊，國(guó)際資本外流和外匯市場(chǎng)失衡的形勢(shì)還將加劇，外匯市場(chǎng)的供求情況自然難有明顯改善。但筆者預(yù)計(jì)，外匯市場(chǎng)的供求情況或有望從三季度末開(kāi)始改善。如此判斷，主要依據(jù)有三：其一，從進(jìn)出口季節(jié)性因素考慮，一般來(lái)說(shuō)從9月起貿(mào)易順差規(guī)?？赡苓M(jìn)一步擴(kuò)大，帶來(lái)貿(mào)易項(xiàng)下外匯供應(yīng)量的增加。其二，國(guó)際貨幣基金組織很可能在9月正式宣布人民幣進(jìn)入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，帶動(dòng)一些經(jīng)濟(jì)體參考該貨幣籃子增加配置人民幣資產(chǎn)，為外匯市場(chǎng)帶來(lái)供給量的增加。其三，中國(guó)股票和債券市場(chǎng)的開(kāi)放政策有望持續(xù)發(fā)酵，帶來(lái)更多國(guó)際資本流入，改善外匯市場(chǎng)的供求狀況。

­　　人民幣匯率和滬深股市建立密切反饋關(guān)系，是去年下半年以來(lái)的“新事物”。但是，匯率和股市之間并非簡(jiǎn)單的因果關(guān)系，過(guò)去一個(gè)階段“同升同降”，是共同受風(fēng)險(xiǎn)偏好變化的影響。股市對(duì)人民幣匯率波動(dòng)性的正常上升需要有個(gè)“脫敏”過(guò)程，盡管近期的市場(chǎng)表現(xiàn)已印證了這點(diǎn)，但這個(gè)過(guò)程無(wú)疑會(huì)很長(zhǎng)。