­　　招商證券研發(fā)中心首席宏觀分析師謝亞軒今日撰文指出，展望下半年，基于英國“脫歐”對英鎊、歐元匯率和全球資本流動帶來的沖擊，國際資本外流和外匯市場失衡的形勢還將加劇，外匯市場的供求情況自然難有明顯改善。不過，預計外匯市場的供求情況或有望從三季度末開始改善。從更長時間范圍內(nèi)看，中國外匯交易中心人民幣指數(shù)的中樞有可能告別100，根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟和金融環(huán)境變化而相應調(diào)整。

­　　據(jù)上海證券報6月30日報道，從進出口季節(jié)性因素考慮，自9月起貿(mào)易順差規(guī)?？赡苓M一步擴大，IMF很可能在9月正式宣布人民幣進入（SDR）貨幣籃子，帶動一些經(jīng)濟體增加人民幣資產(chǎn)配置，我國股票和債券市場的開放政策有望持續(xù)發(fā)酵，這些都會帶來更多國際資本流入，改善匯市供求。人民幣匯率和滬深股市建立密切反饋關系，是去年下半年以來的“新事物”。但匯率和股市并非簡單因果關系，股市對人民幣匯率波動性的正常上升需要有個“脫敏”過程，這個過程會很長。

­　　自去年“8·11”匯改以來，人民幣匯率成為我國資本市場關注的核心變量。認為人民幣匯率政策的目的就是要貶值的觀點最為流行。以至于有人調(diào)侃說，在中國“不談人民幣匯率要貶值就不是合格的經(jīng)濟學家”。調(diào)侃歸調(diào)侃，事實上，決策層的匯率政策意圖的確需要明確。盡管匯率問題比較復雜和專業(yè)，但只有增加政策透明度才能減少不必要的誤解，讓市場更好發(fā)現(xiàn)匯率的合理水平。筆者認為，此前權威人士有關“股市、匯市、樓市回歸到各自的功能定位，尊重各自的發(fā)展規(guī)律，不能簡單作為保增長的手段”的表態(tài)，通過“一破一立”的方式已明確了匯率政策目的。

­　　從“破”的角度看，這可以視為對通過匯率貶值穩(wěn)增長和出口觀念的反思，直接證偽了“匯率政策的目的是要貶值”的觀點。最有力的證據(jù)是5月出臺的《國務院關于促進外貿(mào)回穩(wěn)向好的若干意見》。該《意見》十四項措施，沒有提及人民幣匯率。這是4年來首次明確不再把“穩(wěn)增長”任務加在人民幣匯率之上，體現(xiàn)人民幣匯率政策思路的重大轉(zhuǎn)變。

­　　“匯市要立足于提高貨幣政策自主性、發(fā)揮國際收支自動調(diào)節(jié)機制，在保持匯率基本穩(wěn)定的同時，逐步形成以市場供求為基礎、雙向浮動、有彈性的匯率運行機制”。人民幣匯率形成機制改革的政策目的只有一個，那就是提升貨幣政策的有效性。匯率機制改革短期和長期兩個核心任務分別是：短期內(nèi)通過參考一籃子貨幣匯率作為過渡安排，分化貶值預期，學習浮動匯率，“邊干邊學”；長期內(nèi)實現(xiàn)匯率的自由浮動，從根本上解放貨幣政策，提升貨幣政策的有效性，在“不可能三角中”凸顯出對貨幣政策的重視度，避免被動跟隨特別是美國的貨幣政策。去年下半年的一系列實踐表明，中國這樣一個大經(jīng)濟體，主要還應依靠國內(nèi)的財政和貨幣政策來實現(xiàn)逆周期調(diào)控，匯率政策只能起輔助作用，“藥引子”不能代替藥物本身。另外，這也是對當前美國、歐元區(qū)和日本貨幣政策分化的積極應對策略。如果人民幣匯率制度仍缺乏彈性，我國貨幣政策可能就不得不在美、歐、日之間被動選擇一邊，要么不得不跟隨收緊貨幣政策，要么不得不跟隨放松貨幣政策。但如果人民幣匯率彈性能有提升，則我國貨幣政策就能“在三個雞蛋上跳舞”，保持根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟形勢靈活調(diào)整政策松緊度的主動性。

­　　“保持匯率基本穩(wěn)定”，意味著人民幣參考一籃子貨幣匯率將圍繞一個區(qū)間波動，在主要貨幣匯率關系不發(fā)生根本性變化的情況下，人民幣兌美元匯率也會處于區(qū)間波動的狀態(tài)。據(jù)筆者統(tǒng)計，從2014年12月31日至2016年6月10日，中國外匯交易中心人民幣指數(shù)處在（96.5，105.7）的區(qū)間內(nèi)，大致以101為中心，上下5%的波幅波動。同期，美元指數(shù)處于（90.3，100.3）的區(qū)間內(nèi)。在此條件下，人民幣兌美元匯率在（6.19，6.59）的區(qū)間內(nèi)，以6.39為中心，上下3%的幅度內(nèi)波動。展望未來，從更長時間范圍內(nèi)看，中國外匯交易中心人民幣指數(shù)的中樞有可能告別100，根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟和金融環(huán)境變化而相應調(diào)整。

­　　按央行在今年《第一季度貨幣政策執(zhí)行報告》中的提法，人民幣兌美元中間價由收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化兩個因素來決定。這意味著，當前決定人民幣匯率中間價的兩個因素之一是一籃子貨幣匯率。根據(jù)中國外匯交易中心公布的人民幣指數(shù)，美元和港元占比超過30%，歐元和日元占比分別為21%和15%。美元占比高，導致人民幣指數(shù)和美元指數(shù)呈現(xiàn)較強的正相關關系。而歐元和日元同時在人民幣和美元指數(shù)中占較高比例又導致人民幣兌美元匯率呈現(xiàn)以下走勢：當歐元和日元兌美元走強時（美元指數(shù)走弱），人民幣兌美元也呈強勢；當歐元和日元兌美元走弱時（美元指數(shù)走強），人民幣兌美元也隨之走弱。而從去年12月到今年1月，外匯市場的供求失衡達到近期極點。

­　　2月初，因美聯(lián)儲加息預期趨緩，美元指數(shù)出現(xiàn)一輪比較明顯的走弱，從100的位置回到最低點91.9。在此期間，人民幣兌美元中間價逐步走強，從6.56回到6.46。而近期，由于市場對美聯(lián)儲加息和貨幣政策收緊預期重現(xiàn)，美元指數(shù)從低點的91.9回升到最高時的95.9。人民幣兌美元匯率中間價轉(zhuǎn)為弱勢，從6.46回到最高時的6.59，超過年初高點。

­　　看市場交易情況，筆者以為目前96點左右的美元指數(shù)大體反映了美聯(lián)儲年內(nèi)加息兩次的市場預期。在去年12月美聯(lián)儲首次加息時，市場一致預期聯(lián)儲今年將加息四次以上，此時美元指數(shù)達到100點高位；而到了上月初，由于美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)參差不齊，市場認為美聯(lián)儲年內(nèi)最多加息一次，此時對應的美元指數(shù)大致在92點左右。據(jù)此可推測，如美聯(lián)儲年內(nèi)加息2次，所對應的美元指數(shù)合理水平應為96左右。有鑒于此，預計英國“脫歐”公投和7月美聯(lián)儲議息兩個“靴子”落地后，美元指數(shù)仍有可能出現(xiàn)階段弱勢，這將帶動人民幣兌美元中間價由弱轉(zhuǎn)強。

­　　展望下半年，基于英國“脫歐”對英鎊、歐元匯率和全球資本流動帶來的沖擊，國際資本外流和外匯市場失衡的形勢還將加劇，外匯市場的供求情況自然難有明顯改善。但筆者預計，外匯市場的供求情況或有望從三季度末開始改善。如此判斷，主要依據(jù)有三：其一，從進出口季節(jié)性因素考慮，一般來說從9月起貿(mào)易順差規(guī)模可能進一步擴大，帶來貿(mào)易項下外匯供應量的增加。其二，國際貨幣基金組織很可能在9月正式宣布人民幣進入特別提款權（SDR）貨幣籃子，帶動一些經(jīng)濟體參考該貨幣籃子增加配置人民幣資產(chǎn)，為外匯市場帶來供給量的增加。其三，中國股票和債券市場的開放政策有望持續(xù)發(fā)酵，帶來更多國際資本流入，改善外匯市場的供求狀況。

­　　人民幣匯率和滬深股市建立密切反饋關系，是去年下半年以來的“新事物”。但是，匯率和股市之間并非簡單的因果關系，過去一個階段“同升同降”，是共同受風險偏好變化的影響。股市對人民幣匯率波動性的正常上升需要有個“脫敏”過程，盡管近期的市場表現(xiàn)已印證了這點，但這個過程無疑會很長。