11月中旬以來(lái)，市場(chǎng)震蕩回落，不少上市公司陸續(xù)公布“護(hù)盤”行動(dòng)，除了股東及高管增持，股份回購(gòu)也是其中一種。

　　上市公司回購(gòu)自家股份不僅能穩(wěn)定股價(jià)、增厚每股收益，還能優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、強(qiáng)化控股權(quán)，同時(shí)向市場(chǎng)傳達(dá)了公司股價(jià)在二級(jí)市場(chǎng)被低估的信號(hào)。

　　對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，回購(gòu)對(duì)股價(jià)起到了支撐作用，被視為一種利好消息。此外，上市公司利用真金白銀回購(gòu)自家股份比高送轉(zhuǎn)要靠譜得多。

　　筆者以預(yù)案公告日為2015年1月1日至2017年12月12日（本文至今均指2017年12月12日），且已經(jīng)完成股份回購(gòu)的上市公司為研究對(duì)象，探究現(xiàn)階段A股市場(chǎng)公司回購(gòu)的特點(diǎn)與規(guī)律，對(duì)投資者參與回購(gòu)標(biāo)的提供一定的參考，并通過(guò)與美股、港股回購(gòu)的比較分析，找出值得借鑒的地方。

　　主動(dòng)回購(gòu)少

　　歷史上我國(guó)A股回購(gòu)非常少見(jiàn)。2014年及以前完成股份回購(gòu)計(jì)劃的A股上市公司不足60家。

　　2015年股災(zāi)后A股市場(chǎng)股份回購(gòu)比例明顯上升。截至2017年12月12日，2015年初以來(lái)發(fā)布且完成回購(gòu)計(jì)劃的上市公司達(dá)462家，涉及股份回購(gòu)事件1158例。

　　研究表明，A股回購(gòu)比例雖呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，但多為被動(dòng)式回購(gòu)，因股價(jià)被低估而產(chǎn)生的主動(dòng)式回購(gòu)占比非常小。

　　統(tǒng)計(jì)期間，由于激勵(lì)對(duì)象離職、辭職或不在公司任職導(dǎo)致的回購(gòu)案例數(shù)高達(dá)721例，由于公司或個(gè)人業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)的回購(gòu)案例數(shù)高達(dá)352例，兩類原因均涉及的有52例，合計(jì)達(dá)1209例，占比超97%。相反，因?qū)嵤┕蓹?quán)激勵(lì)、員工持股以及股價(jià)被低估等進(jìn)行的主動(dòng)式回購(gòu)僅占3%。另外，從金額上看，被動(dòng)式回購(gòu)涉及金額占比達(dá)69%，仍占主要地位。

　　股份回購(gòu)應(yīng)是上市公司根據(jù)自身現(xiàn)金流情況、估值水平、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況等因素做出的自主性決策，回購(gòu)比例的上升并不能作為回購(gòu)由冷轉(zhuǎn)暖的一種標(biāo)志，應(yīng)根據(jù)回購(gòu)動(dòng)因具體分析。

　　回購(gòu)規(guī)模小

　　研究期間，A股回購(gòu)金額達(dá)218.5億元。A股市場(chǎng)上IPO、增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債等股權(quán)融資募集資金規(guī)模均高于股份回購(gòu)。與IPO募集資金相比，回購(gòu)涉及資金規(guī)模占比不足5%；與配股、增發(fā)等再融資募集資金相比，回購(gòu)金額僅占0.47%，A股回購(gòu)力度非常有限。

　　現(xiàn)階段，我國(guó)A股上市公司多存在做大做強(qiáng)的理念，而股份回購(gòu)后一般要求上市公司將回購(gòu)股份予以注銷，與之相違背。

　　成熟資本市場(chǎng)，股份回購(gòu)是常用的資本運(yùn)作方式之一。據(jù)同花順統(tǒng)計(jì)，截至2017年12月12日，2015年以來(lái)香港上市公司回購(gòu)金額已超714億港元，涉及回購(gòu)案例數(shù)高達(dá)7547例，數(shù)量和金額均高于同期A股回購(gòu)相應(yīng)值。

　　與美股回購(gòu)相比，A股回購(gòu)更不值一提。年報(bào)顯示，2016年美國(guó)通用電氣回購(gòu)總額約220億美元，已超研究期間我國(guó)A股市場(chǎng)回購(gòu)總額。不僅如此，美股大型企業(yè)如蘋果公司、微軟、麥當(dāng)勞2016年回購(gòu)金額均超百億美元。

　　相比之下，A股回購(gòu)力度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

　　回購(gòu)成臨時(shí)工具

　　我們將上市公司月回購(gòu)金額與上證綜指走勢(shì)（月收盤均價(jià)）比較發(fā)現(xiàn)，上市公司對(duì)股份回購(gòu)的青睞并非偶然，與市場(chǎng)行情變化有著微妙的關(guān)系。

　　極端行情下，上市公司回購(gòu)力度與市場(chǎng)跌幅呈正相關(guān)的關(guān)系。市場(chǎng)跌幅較大時(shí)，上市公司回購(gòu)力度明顯增加。2015年6月中旬、2016年初市場(chǎng)急速下跌，股份回購(gòu)金額出現(xiàn)明顯峰值。市場(chǎng)大跌時(shí)，股份回購(gòu)是上市公司維穩(wěn)股價(jià)的常用工具。研究期間，用于維穩(wěn)股價(jià)的18例回購(gòu)事件均發(fā)生于2015年7～9月與2016年初。

　　而市場(chǎng)上漲或震蕩時(shí)期，上市公司回購(gòu)熱情明顯不足，回購(gòu)金額處于較低水平。

　　由此看來(lái)，市場(chǎng)走勢(shì)是影響A股回購(gòu)行為的重要因素。A股回購(gòu)潮在市場(chǎng)下跌時(shí)出現(xiàn)，且一般出現(xiàn)于市場(chǎng)底部。隨著市場(chǎng)走穩(wěn)，回購(gòu)又受到冷遇。

　　近來(lái)A股回購(gòu)案例的增加與市場(chǎng)下跌有關(guān)。11月14日至12月12日，大盤震蕩下行，跌幅達(dá) 4.3%，不少個(gè)股開(kāi)啟下跌模式，為增強(qiáng)投資者信心穩(wěn)定股價(jià)，上市公司開(kāi)始公布回購(gòu)計(jì)劃。

　　但從以往的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，上市公司公布回購(gòu)計(jì)劃通常都是為了緩解燃眉之急，并不具備持續(xù)性。甚至還有不少上市公司在大跌時(shí)發(fā)布回購(gòu)計(jì)劃，待市場(chǎng)回穩(wěn)借助各種理由終止回購(gòu)。

　　對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，盡管回購(gòu)是股價(jià)被低估的一種利好信號(hào)，但在選擇回購(gòu)標(biāo)的時(shí)，應(yīng)結(jié)合上市公司基本面、估值水平、行業(yè)發(fā)展前景等進(jìn)行綜合考量。

　　為何不想回購(gòu)？

　　上市公司回購(gòu)是基于價(jià)值判斷的自信表現(xiàn)，不僅有利于穩(wěn)定股價(jià)，更向市場(chǎng)傳遞了價(jià)值投資的清晰信號(hào)。價(jià)值投資不僅依靠投資者，更依靠上市公司大股東做出表率。

　　國(guó)外上市公司的回購(gòu)充分說(shuō)明了這一點(diǎn)。而A股回購(gòu)只是市場(chǎng)大跌中的救市工具，并不具備持續(xù)性。A股上市公司慣于通過(guò)增發(fā)、配股等不斷獲取融資，通過(guò)回購(gòu)回報(bào)股東寥寥無(wú)幾。為何A股上市公司不愛(ài)回購(gòu)？

　　與港股、美股比較，不難發(fā)現(xiàn)A股上市公司既無(wú)實(shí)施回購(gòu)的成熟條件，也無(wú)實(shí)施回購(gòu)的動(dòng)力，回購(gòu)受到多方面的制約。

　　從回購(gòu)的法律環(huán)境來(lái)看，A股回購(gòu)缺乏寬松的市場(chǎng)環(huán)境。在美股、港股市場(chǎng)，上市公司回購(gòu)自家股份非常常見(jiàn)。美股市場(chǎng)對(duì)回購(gòu)采取“原則允許，例外禁止”的態(tài)度。香港對(duì)回購(gòu)交易的限制略嚴(yán)于美國(guó)，但較A股回購(gòu)要寬松得多。我國(guó)《公司法》第一百四十三條就規(guī)定，公司不得收購(gòu)本公司股份。但也規(guī)定了減少公司注冊(cè)資本、與持有本公司股份的其他公司合并、將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工、股東因?qū)蓶|大會(huì)做出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購(gòu)其股份等四種例外情形，即“原則禁止，例外允許”。此外，A股回購(gòu)要求股東大會(huì)批準(zhǔn)，庫(kù)存股沒(méi)有存在的法律空間，回購(gòu)交易要求多，而美股、港股對(duì)此要求比較寬松。

　　從回購(gòu)資金來(lái)源來(lái)看，A股回購(gòu)資金來(lái)源不足。數(shù)據(jù)顯示，研究期間A股市場(chǎng)98%以上的回購(gòu)都以公司的自有現(xiàn)金進(jìn)行支付，涉及金額達(dá)207.86億元，回購(gòu)資金極少來(lái)自于自籌現(xiàn)金?，F(xiàn)金支付要求上市公司有比較充足的現(xiàn)金流，是對(duì)上市公司盈利能力的一種考驗(yàn)。事實(shí)上，我國(guó)上市公司現(xiàn)金流并不十分充裕。以2014年至2016年年報(bào)來(lái)看，剔除金融類上市公司，現(xiàn)金滿足投資比率小于1的上市公司占比均超67%。多數(shù)企業(yè)來(lái)自經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金不足以供應(yīng)目前營(yíng)運(yùn)規(guī)模和支付現(xiàn)金股利，不足的部分甚至需要靠外部籌資補(bǔ)充。而美股、港股回購(gòu)上市公司現(xiàn)金流比較充裕且資金來(lái)源也相對(duì)豐富，除現(xiàn)金外發(fā)債也是主要來(lái)源之一。

　　從回購(gòu)市場(chǎng)效應(yīng)來(lái)看，A股回購(gòu)市場(chǎng)效應(yīng)并不顯著。中短期來(lái)看，回購(gòu)對(duì)股價(jià)起到了一定的支撐作用，預(yù)案公告后5日、30日股價(jià)有一定的漲幅，但漲幅不大，回購(gòu)正效應(yīng)有限。以預(yù)案公告日至今的股價(jià)漲跌幅來(lái)看，回購(gòu)標(biāo)的整體下跌3.9%，相對(duì)大盤跌幅達(dá)9.3%。長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)回購(gòu)行為用腳投票。而美股、港股回購(gòu)是推高股價(jià)的利器。大量市場(chǎng)研究表明，美股回購(gòu)是2009年以來(lái)標(biāo)普500上漲的重要推動(dòng)力量。同樣，去年以來(lái)不斷興起的港股回購(gòu)潮助長(zhǎng)了節(jié)節(jié)走高的恒生指數(shù)，今年以來(lái)恒生指數(shù)漲幅近30%?；刭?gòu)在推動(dòng)港股、美股市場(chǎng)走勢(shì)中擔(dān)任著重要的角色。

　　從回購(gòu)動(dòng)因來(lái)看，A股回購(gòu)具有被動(dòng)性。港股、美股回購(gòu)上市公司大都是由于股價(jià)被低估，對(duì)未來(lái)發(fā)展的一種看好，傳達(dá)了價(jià)值投資的清晰信號(hào)。現(xiàn)階段A股主動(dòng)式回購(gòu)占比小，大多數(shù)回購(gòu)都是以限售股為對(duì)象的被動(dòng)式回購(gòu)。這也是投資者對(duì)A股回購(gòu)大多用腳投票的主要原因。

　　從回購(gòu)方式來(lái)看，A股回購(gòu)以協(xié)議回購(gòu)為主，占比達(dá)96%。而美股、港股回購(gòu)主要通過(guò)集中競(jìng)價(jià)的方式。相比之下，協(xié)議回購(gòu)存在信息不對(duì)稱性更大，使得回購(gòu)極易演變成大股東侵害中小股東的工具。

　　對(duì)A股回購(gòu)的幾點(diǎn)建議

　　上市公司回購(gòu)股份應(yīng)是基于公司現(xiàn)金流、估值水平、未來(lái)發(fā)展前景等多種因素考量下的自發(fā)性決策。而A股市場(chǎng)回購(gòu)演變成市場(chǎng)大跌下的臨時(shí)工具，價(jià)值投資觀念缺乏，與成熟資本市場(chǎng)大不相同。針對(duì)現(xiàn)階段A股回購(gòu)存在的問(wèn)題，我們提出以下幾點(diǎn)建議：

　　1、放寬回購(gòu)市場(chǎng)環(huán)境

　　我國(guó)A股回購(gòu)實(shí)施“原則禁止，例外允許”的態(tài)度，與美國(guó)“原則禁止，例外禁止”的回購(gòu)態(tài)度正好相反。完善滬深股市現(xiàn)行的股份回購(gòu)機(jī)制，給股份回購(gòu)更加寬松的市場(chǎng)環(huán)境，有利于提高企業(yè)回購(gòu)的熱情，實(shí)現(xiàn)A股回購(gòu)由“例外”變平常。

　　2、完善信息披露制度

　　股份回購(gòu)是把雙刃劍。在監(jiān)管不當(dāng)?shù)臈l件下，股份回購(gòu)極易變?yōu)榇蠊蓶|、機(jī)構(gòu)投資者侵占中小投資者利益的工具。A股市場(chǎng)就有不少“偽”回購(gòu)，如利用股份回購(gòu)抬高股價(jià)減持套利，利用內(nèi)幕交易進(jìn)行交易買賣等，嚴(yán)重影響了市場(chǎng)的健康運(yùn)行。因此，應(yīng)進(jìn)一步完善股份回購(gòu)相關(guān)的信息披露制度，加強(qiáng)對(duì)內(nèi)幕交易的監(jiān)控和打擊，明確違法的法律責(zé)任，保證股市的“三公”原則。

　　3、拓寬回購(gòu)支付手段

　　目前A股回購(gòu)主要以自有現(xiàn)金為主，上市公司完成股份回購(gòu)需要大量的資金支持。事實(shí)上，我國(guó)A股上市公司現(xiàn)金流總體并不十分充裕。此外，大量硬性的負(fù)債在一定程度上制約了A股的回購(gòu)。適當(dāng)放寬A股回購(gòu)資金的籌集限制，豐富回購(gòu)資金的來(lái)源，如放松對(duì)通過(guò)負(fù)債回購(gòu)股份的限制或以實(shí)物作為股份回購(gòu)等價(jià)支付的手段等，有利于提高上市公司回購(gòu)的積極性。

　　4、增加主動(dòng)式回購(gòu)

　　對(duì)上市公司而言，應(yīng)多一些主動(dòng)式回購(gòu)。上市公司通過(guò)各種渠道從資本市場(chǎng)獲取融資用于擴(kuò)大再發(fā)展的同時(shí)，也應(yīng)加大回購(gòu)力度，積極回報(bào)股東，深化價(jià)值投資的理念。只有實(shí)現(xiàn)股東利益的最大化，公司才能更好地受到資本市場(chǎng)的青睞，獲取發(fā)展所需的資金。

　　以美股、港股回購(gòu)來(lái)看，A股回購(gòu)尚未發(fā)揮其重要效力，未來(lái)存在極大的發(fā)展空間?？梢灶A(yù)見(jiàn)，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷成熟與上市公司對(duì)于市值管理訴求的上升，A股回購(gòu)勢(shì)必增多。

　?。ㄖ袊?guó)上市公司研究院 助理研究員 陳靜）