（三）“錢(qián)袋子”不確定，“一帶一路”仍有風(fēng)險(xiǎn)

　　以目前政府財(cái)政吃緊的情況，中央和地方建設(shè)“一帶一路”的投資熱情能否落地，取決于能否有效擴(kuò)充“錢(qián)袋子”。在不搞強(qiáng)刺激、大放水等前提下，我們認(rèn)為“一帶一路”投資的資金來(lái)源可能主要依靠三個(gè)渠道：債務(wù)置換盤(pán)、PPP和亞投行。

　　1、債務(wù)置換盤(pán)活存量，但難擠出增量貢獻(xiàn)“一帶一路”

　　在償債壓力、財(cái)政壓力的前后夾擊下，對(duì)接政府債務(wù)、大膽打開(kāi)錢(qián)袋子正是盤(pán)活存量的“開(kāi)流降水”之法。近期財(cái)政部披露了地方存量債務(wù)置換的基本情況，財(cái)政部向地方下達(dá)1萬(wàn)億元地方政府債券額度置換存量債務(wù)，而非之前市場(chǎng)傳聞的3萬(wàn)億規(guī)模。

　　我們預(yù)測(cè)短時(shí)間內(nèi)地方債務(wù)置換將是對(duì)接財(cái)政存量資金消化的主要渠道，但2015年僅靠1萬(wàn)億債務(wù)置換仍不足以支撐“一帶一路”超過(guò)萬(wàn)億的增量需求。

　　這是因?yàn)椋鶕?jù)2013年6月審計(jì)署全國(guó)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果，2015年政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)、政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)和政府可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)到期規(guī)模約1.8萬(wàn)億，即置換規(guī)模僅覆蓋今年到期債務(wù)的一半多一點(diǎn)。并且，這未考慮：1）未被審計(jì)署納入的平臺(tái)債。根據(jù)信托業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2013年6月底，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的信托融資余額約2.4 萬(wàn)億，但審計(jì)署口徑僅為1.4萬(wàn)億；2013年6月底，萬(wàn)得口徑的城投債余額約6.9萬(wàn)億，但審計(jì)署口徑僅為2.3萬(wàn)億。2）未考慮2013年下半年至今新增的短期限地方債務(wù)。3）未考慮2015年以后到期的地方政府債務(wù)。可見(jiàn)，1萬(wàn)億用于置換債務(wù)到期就已經(jīng)很困難，更別談“一帶一路”超過(guò)萬(wàn)億的增量需求。

　　2、PPP激活增量，但萬(wàn)億項(xiàng)目簽約率僅占1/8

　　我們的統(tǒng)計(jì)顯示，43號(hào)文出臺(tái)前后，34省市區(qū)地方政府推出了總額約1.6萬(wàn)億的PPP項(xiàng)目。但到目前為止，真正簽約的大約為2100億，僅占總額的1/8。這既與PPP項(xiàng)目投資時(shí)滯較長(zhǎng)有關(guān)，也與目前融資成本較高、以基礎(chǔ)設(shè)施為主的PPP投資收益不具備吸引力有關(guān)。短期來(lái)看，上述問(wèn)題難以解決，因此依靠PPP來(lái)實(shí)現(xiàn)地方“一帶一路”基礎(chǔ)項(xiàng)目融資仍存在較大不確定性。

　　第一，PPP項(xiàng)目存在時(shí)滯。從項(xiàng)目推介到目前為止時(shí)間不足半年，PPP推廣存在時(shí)滯，社會(huì)資本短期內(nèi)難以有效續(xù)接政府投資。我們的觀察顯示已成交的項(xiàng)目很多在幾年前就開(kāi)始考察論證，例如上海嘉定南翔污水處理廠一期工程在2012年就開(kāi)始招標(biāo)了，直到2014年9月才與中信水務(wù)簽訂了PPP協(xié)議。這些簽約項(xiàng)目近期迎上了政府力推PPP的風(fēng)口，便作為PPP項(xiàng)目被大力宣傳罷了。對(duì)于新推出的項(xiàng)目，地方政府和社會(huì)資本需要時(shí)間論證磋商，上馬仍需時(shí)日。

　　第二，相較于高企的融資成本，投資收益不具備吸引力。由于PPP的公共服務(wù)屬性，社會(huì)資本只能從投資中得到合理而非超額的收益，譬如貴州桐梓縣13個(gè)污水處理PPP項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率是8%。但目前企業(yè)融資成本較高，銀行間市場(chǎng)7天回購(gòu)利率在4.6%，代表市場(chǎng)貸款利率中樞的一年期基礎(chǔ)貸款利率（LPR）在5.3%。在融資成本、項(xiàng)目低收益和政策方面高度不確定性的三重約束之下，PPP項(xiàng)目對(duì)社會(huì)資本的吸引力不夠。

　　3、亞投行與絲路基金備受矚目，但2015年底前只能一條腿走路

　　對(duì)于海外投資項(xiàng)目，未來(lái)將會(huì)有大量資金來(lái)自由中國(guó)主導(dǎo)的亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行（簡(jiǎn)稱“亞投行”）以及絲路基金上。亞投行法定資本1000億美元，絲路基金的初始投資金額亦達(dá)到400億美元，兩家機(jī)構(gòu)一旦成立將通過(guò)債券發(fā)行等資本市場(chǎng)工具撬動(dòng)的資金量級(jí)必以萬(wàn)億美元計(jì)算。

　　不過(guò)作為中國(guó)高層力推“一帶一路”戰(zhàn)略最重要的兩項(xiàng)金融措施，至少在2015年底前也只能一條腿走路。絲路基金是那條已經(jīng)走起來(lái)的腿。2014年11月8日，國(guó)家主席習(xí)近平宣布絲路基金成立。12月29日，絲路基金正式在北京注冊(cè)，并于2015年1月6日運(yùn)營(yíng)。絲路基金從宣布到成立僅用了短短兩個(gè)月，顯示了中央決策層力推“一帶一路”國(guó)家戰(zhàn)略的決心。不過(guò)，影響力更大的亞投行正式設(shè)立的最快時(shí)間表也是在2015年底。根據(jù)中國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)樓繼偉3月20日的講話稱，將在2015年底正式設(shè)立亞投行。

（四）準(zhǔn)備好迎接下一場(chǎng)資本盛宴

　　1、“一帶一路”撬動(dòng)2015年投資4000億元，拉動(dòng)GDP0.25個(gè)百分點(diǎn)

　　考慮到一般基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)周期一般為2~4年，2015年國(guó)內(nèi)“一帶一路”投資金額或在3000~4000億元左右；而海外項(xiàng)目（合計(jì)524億，每年約170億美元）基建投資中，假設(shè)1/3在國(guó)內(nèi)，2015年由“一帶一路”拉動(dòng)的投資規(guī)?；蛟?000億元左右?？紤]到基建乘數(shù)和GDP平減指數(shù)的影響，我們預(yù)計(jì)將拉動(dòng)GDP增速0.25個(gè)百分點(diǎn)。

　　2、被動(dòng)式緊縮有望逆轉(zhuǎn)，股債雙牛仍將延續(xù)

　　從資本市場(chǎng)來(lái)看，股票和債券這種雙牛的情況，至少在今年上半年還會(huì)持續(xù)。而隨著“一帶一路”等政策的實(shí)施，我國(guó)被動(dòng)式的緊縮狀態(tài)很有可能在下半年得到反轉(zhuǎn)，從而改變經(jīng)濟(jì)增速放緩的預(yù)期。從這個(gè)角度看，“一帶一路”很有可能會(huì)逆轉(zhuǎn)整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本面和市場(chǎng)的走勢(shì)。疊加適度寬松貨幣政策（降準(zhǔn)降息預(yù)期不減）、資金重配效應(yīng)繼續(xù)發(fā)揮作用，股債雙牛格局有望延續(xù)。