­　　中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷1月17日在上海證券報(bào)刊發(fā)署名文章指出，2017年還是一個(gè)結(jié)構(gòu)性行情，但從資產(chǎn)配置的角度來(lái)看，即便是結(jié)構(gòu)性行情也面臨著資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要。

­　　李迅雷表示，第一，要降低房地產(chǎn)的配置。 第二，金融資產(chǎn)中的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)，可能更加值得配置。 第三，要尋找海外資產(chǎn)的替代品。

­　　李迅雷指出，如今樓市與債市的熱潮已退，應(yīng)該增加權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)和外幣現(xiàn)金如美元的配置。中國(guó)經(jīng)濟(jì)無(wú)法回避的事實(shí)就是貨幣超發(fā)了。要把握住熱錢(qián)的流向，因?yàn)樵谪泿懦l(fā)的背景下，熱錢(qián)的宣泄是必然的。但找準(zhǔn)并跟上熱錢(qián)的方向是有難度的，中國(guó)資本市場(chǎng)的反應(yīng)總是太快。

­　　以下為全文：

­　　2017年經(jīng)濟(jì)格局與資產(chǎn)配置策略

­　　■有一個(gè)短語(yǔ)大家一定要領(lǐng)會(huì)，就是“穩(wěn)中求進(jìn)”，因?yàn)橹袊?guó)的政策變量對(duì)于商品和資產(chǎn)價(jià)格的影響是非常大的?！胺€(wěn)中求進(jìn)”起初是一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策，現(xiàn)在變成了治國(guó)理政的總原則。“穩(wěn)”是前提，“進(jìn)”是目的，但先要的是穩(wěn)住。至于“穩(wěn)中求進(jìn)”的亮點(diǎn)以及怎么“穩(wěn)”，我認(rèn)為肯定還要尋找突破的地方：一是國(guó)企改革，守住增長(zhǎng)底線；二是金融監(jiān)管體制改革，守住風(fēng)險(xiǎn)底線，防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

­　　■今年資本市場(chǎng)上的主題投資機(jī)會(huì)，估計(jì)還是在國(guó)企改革，因?yàn)檫@是倒逼式的。

­　　■相對(duì)而言，現(xiàn)在財(cái)富管理或資產(chǎn)管理的要點(diǎn)，是應(yīng)該增加金融資產(chǎn)的配置，這是一個(gè)大的趨勢(shì)。金融資產(chǎn)中的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)，可能更加值得配置。

­　　特朗普新政能讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)振興嗎？

­　　歐洲和日本的經(jīng)濟(jì)仍然不太行，總體來(lái)講還是受到債務(wù)和人口老齡化的影響，而這是一個(gè)長(zhǎng)期問(wèn)題，短期內(nèi)不會(huì)得到解決。因此，其經(jīng)濟(jì)的增速可能會(huì)比2016年略好些，但估計(jì)也僅僅好0.1-0.2個(gè)百分點(diǎn)左右；美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然出現(xiàn)了反彈，但就業(yè)并沒(méi)有好轉(zhuǎn)。前段時(shí)間美元指數(shù)走得很強(qiáng)，導(dǎo)致全球貨幣競(jìng)相貶值。最近，美元指數(shù)逐漸走弱，美國(guó)十年期國(guó)債收益率也在往下走，從最高時(shí)的2.6%回落到目前的2.36%，這表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)并非想象的那么強(qiáng)。大家對(duì)特朗普在美國(guó)大選中的獲勝給予了較為樂(lè)觀的預(yù)期，認(rèn)為他計(jì)劃推進(jìn)的政策一定能夠得以實(shí)施，我覺(jué)得未必如此。

­　　最近美元指數(shù)走弱可能和美聯(lián)儲(chǔ)的會(huì)議紀(jì)要有關(guān)。美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為，美國(guó)今年是否加息要看特朗普政策的執(zhí)行情況。美國(guó)政府的執(zhí)行力是有限的，它受到民主黨包括共和黨內(nèi)部的掣肘，也受到國(guó)會(huì)的掣肘，要完全執(zhí)行特朗普的新政并不容易。所以，我對(duì)今年美國(guó)加息的判斷是：一、若要加息，則會(huì)在下半年；二、加息最多兩次，從歷史上看，加息的次數(shù)總是低于預(yù)期的。

­　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)不存在懸念

­　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)不存在懸念。2016年第四季度，雖然投資增速有所回落，但經(jīng)濟(jì)增速還是保持平穩(wěn)的，這主要靠基建投資和房地產(chǎn)。盡管民間投資的增速還是比較低落，但國(guó)有企業(yè)的投資增速非?？?，政府的財(cái)政支出也很大，再加上居民加杠桿，使得我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速呈現(xiàn)L形：第一季度是6.7%，第二季度也是6.7%，第三季度還是6.7%，第四季度估計(jì)仍是6.7%。果真被權(quán)威人士說(shuō)中了，連小數(shù)點(diǎn)后面都是L形。

­　　從消費(fèi)來(lái)看，消費(fèi)也是有亮點(diǎn)的。2016年，雖然整體消費(fèi)還算比較平穩(wěn)，但汽車(chē)銷(xiāo)量非常大，達(dá)到了兩位數(shù)的增長(zhǎng)，這對(duì)我們的“穩(wěn)增長(zhǎng)”起到了非常大的作用。2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠穩(wěn)住，主要靠三大因素：一是靠政府，政府通過(guò)基建投資來(lái)加杠桿；二是靠居民加杠桿；三是靠財(cái)政稅收的刺激，如汽車(chē)銷(xiāo)量大幅上升。這三方面對(duì)去年中國(guó)經(jīng)濟(jì)起到了積極的作用。

­　　然而，出口還是負(fù)貢獻(xiàn)。不過(guò)，由于全球的出口不僅和我國(guó)一樣也是負(fù)增長(zhǎng)且更為顯著，因此我國(guó)的出口份額仍在繼續(xù)抬升，這是最重要的一點(diǎn)。所以，大家對(duì)中國(guó)的出口不用太悲觀，我們的競(jìng)爭(zhēng)力還是很強(qiáng)的，不會(huì)因?yàn)閯趧?dòng)力成本上升等原因而導(dǎo)致出口走弱。即便特朗普在今年對(duì)華實(shí)施貿(mào)易保護(hù)，會(huì)對(duì)中國(guó)的出口產(chǎn)生一定影響，但不會(huì)是致命的。應(yīng)該講，這些年來(lái)中國(guó)作為制造業(yè)大國(guó)的經(jīng)濟(jì)地位已經(jīng)被確認(rèn)，印度、印尼等國(guó)雖然勞動(dòng)力便宜，擁有人力資本的優(yōu)勢(shì)，但產(chǎn)業(yè)配套上還難以和中國(guó)抗衡，估計(jì)今后20年仍是如此，中國(guó)就是全球制造業(yè)轉(zhuǎn)移的“終點(diǎn)站”了。

­　　從上世紀(jì)四、五十年代看，那時(shí)歐美是制造業(yè)大國(guó)；到了六、七十年代，歐美產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到日本，日本成為制造業(yè)大國(guó)；到了八十年代，全球第二產(chǎn)業(yè)再度轉(zhuǎn)移，亞洲“四小龍”成為制造業(yè)強(qiáng)國(guó)，出口份額大大提升；從上世紀(jì)九十年代開(kāi)始，我國(guó)制造業(yè)承接了產(chǎn)業(yè)的國(guó)際轉(zhuǎn)移而逐步發(fā)展起來(lái)，中國(guó)成了全球制造業(yè)第一大國(guó)。所以，美國(guó)的貿(mào)易保護(hù)政策雖然會(huì)對(duì)中國(guó)產(chǎn)生一定的影響，比如美國(guó)的“再工業(yè)化”戰(zhàn)略等，但由于美國(guó)的第二產(chǎn)業(yè)占比只有19%，故再工業(yè)化對(duì)其GDP的貢獻(xiàn)還是有限的。因此，中國(guó)的出口會(huì)面臨一定的壓力，但優(yōu)勢(shì)依然存在。

­　　2017年中國(guó)應(yīng)無(wú)通脹之憂(yōu)

­　　中國(guó)GDP增速去年為6.7%，目前大多數(shù)人預(yù)計(jì)今年的數(shù)據(jù)為6.5%。我可能會(huì)悲觀一點(diǎn)，估計(jì)在6.3%左右。因?yàn)槿ツ甑幕鶖?shù)較高，外加有居民加杠桿，而今年居民要去杠桿，在房地產(chǎn)上的投資會(huì)減少；基建投資盡管還會(huì)繼續(xù)增加，但也因去年的基數(shù)較高，增幅有限；雖然低排量汽車(chē)的車(chē)輛購(gòu)置稅減半征收政策還會(huì)延續(xù)，但效果可能也是遞減的。

­　　此外，大家談?wù)撦^多的問(wèn)題是擔(dān)心今年會(huì)出現(xiàn)“通脹”。我對(duì)通脹倒不是特別擔(dān)心。其實(shí)，每個(gè)人心中都有一桿自己的通脹權(quán)重之“秤”。比如，無(wú)房者可能擔(dān)憂(yōu)房租支出是不是過(guò)大了，在他們的心里房租的權(quán)重很高；擁有房產(chǎn)的人，可能旅游娛樂(lè)方面的花費(fèi)較高，更關(guān)注此類(lèi)價(jià)格的變化；而普通老百姓，可能感覺(jué)日常生活用品價(jià)格上漲對(duì)自己的影響很大。所以，通脹的影響和感受因人而異，若未能在不同的層面上考慮通脹，則意義不大。

­　　那貨幣超發(fā)為什么沒(méi)有導(dǎo)致通脹呢？過(guò)去，在貨幣規(guī)模非常小的時(shí)候，我們特別擔(dān)心通脹，比如上世紀(jì)80年代末，大家討論最多的問(wèn)題是被稱(chēng)為“籠中虎”的2千億元居民儲(chǔ)蓄。當(dāng)時(shí)，中國(guó)的M2規(guī)模是1萬(wàn)多億元，大家非常擔(dān)心“籠中虎”（居民儲(chǔ)蓄）若是出來(lái)就會(huì)導(dǎo)致惡性通脹?，F(xiàn)在，我國(guó)的M2接近160萬(wàn)億元了，大家反而不擔(dān)心通脹了，這是因?yàn)樨?cái)富相對(duì)集中了，而有錢(qián)人的消費(fèi)需求總是有限的，因此他們要全球配置資產(chǎn)，配置房地產(chǎn)、配置權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)等，財(cái)富管理的需求越來(lái)越多，理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模大幅增加，這是貨幣超發(fā)的結(jié)果。貨幣超發(fā)沒(méi)有引發(fā)通脹，但它引發(fā)了非貿(mào)易品價(jià)格的大幅上漲。所謂非貿(mào)易品是指房子、一些服務(wù)產(chǎn)品，如保姆的用工費(fèi)用等，此類(lèi)價(jià)格的漲幅非常大。

­　　我這里講的通脹單純指國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的CPI，我認(rèn)為今年還是很難起來(lái)。我研究過(guò)上世紀(jì)九十年代至今的通脹，發(fā)現(xiàn)僅在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較大的上升、GDP超過(guò)10%的情況下才會(huì)有通脹；GDP不超過(guò)10%時(shí)，基本上沒(méi)有特別高的通脹。我估計(jì)今年的CPI按照月度來(lái)看，最多上升到2.7%-2.8%，全年評(píng)估來(lái)看，估計(jì)還是在2.5%以下，這應(yīng)該還是一個(gè)偏溫和的通脹。

­　　我用M2減去名義GDP的數(shù)值來(lái)做分析，發(fā)現(xiàn)了一個(gè)特點(diǎn)：當(dāng)數(shù)值接近零或?yàn)樨?fù)值的時(shí)候，通常會(huì)出現(xiàn)通脹。此外，即使用經(jīng)濟(jì)學(xué)理論來(lái)分析，通脹也是解釋不通的：如果真的出現(xiàn)通脹，則表明中國(guó)的經(jīng)濟(jì)好了，那么就不需要“穩(wěn)”增長(zhǎng)了，因?yàn)镃PI主要反映下游產(chǎn)業(yè)的價(jià)格上漲情況，PPI主要是反映上游價(jià)格的上漲情況，如果CPI漲起來(lái)了，說(shuō)明下游產(chǎn)業(yè)好了，那中國(guó)經(jīng)濟(jì)不就起來(lái)了嗎？我們何苦還要去產(chǎn)能去庫(kù)存呢？用同樣的邏輯不能去解釋相反的現(xiàn)象。

­　　2017年中國(guó)樓市如何走

­　　無(wú)論樓市還是匯市的現(xiàn)階段表現(xiàn)，都是貨幣超發(fā)的體現(xiàn)，都是一種貨幣現(xiàn)象。貨幣超發(fā)后就會(huì)在各方面有所體現(xiàn)，比如表現(xiàn)為股價(jià)上漲、房?jī)r(jià)上漲、資產(chǎn)荒、大宗商品價(jià)格上漲等。

­　　2003年中國(guó)的M2不到美國(guó)的一半，美國(guó)又比日本少，而2009年之后，中國(guó)的貨幣供應(yīng)量開(kāi)始大幅增加，因?yàn)槊绹?guó)發(fā)生了次貸危機(jī)，城門(mén)失火殃及池魚(yú)。所以，我覺(jué)得用貨幣可以解釋很多現(xiàn)象。比如有人說(shuō)，人民幣之所以貶值是因?yàn)槊绹?guó)加息，這話(huà)沒(méi)錯(cuò)，美國(guó)加息會(huì)導(dǎo)致美元指數(shù)往上走，但美元指數(shù)也沒(méi)有走得特別高。我認(rèn)為，人民幣是否貶值以及貶值多少，更多取決于貨幣總規(guī)模的擴(kuò)張而非利率水平的變化。若取決于利率水平，那么日本現(xiàn)行的負(fù)利率政策，應(yīng)該導(dǎo)致日元大幅貶值才對(duì)，但實(shí)際上日元并沒(méi)有大幅貶值，因?yàn)槿毡具@幾年信貸余額都是減少的。所以，眾口一詞的淺顯看法很難用數(shù)據(jù)來(lái)印證。我認(rèn)為，貨幣規(guī)模是決定匯率的主要因素，經(jīng)濟(jì)的好壞決定利率水平，十年期國(guó)債的利率應(yīng)該和GDP增速一致，這樣才相對(duì)合理。

­　　2016年，中國(guó)一、二線城市房?jī)r(jià)的猛漲與居民加杠桿是相關(guān)的，居民購(gòu)房加杠桿的增幅達(dá)到了歷史最大值。從居民的杠桿率水平來(lái)看，似乎泡沫并不大，雖然房?jī)r(jià)漲了很多，但總體杠桿水平不算高。當(dāng)然，因?yàn)楝F(xiàn)在經(jīng)濟(jì)在往下走，所以，房?jī)r(jià)的上漲一方面是貨幣現(xiàn)象，另外一方面也和人口現(xiàn)象相關(guān)。中國(guó)的大城市化進(jìn)程還遠(yuǎn)未結(jié)束，大城市化水平大概只有美國(guó)的一半，人口在往大城市流動(dòng)。這就可以解釋去年什么地方的房?jī)r(jià)漲得多，這與這些城市的人口流入量有關(guān)。比如，2016年大連房?jī)r(jià)下跌了20%，它也是一座美麗的濱海城市，房?jī)r(jià)為何會(huì)有如此大幅的下跌呢？因?yàn)榇筮B的人口在減少?？赡苡腥藭?huì)問(wèn)，安徽省的人口也在減少，為何合肥的房?jī)r(jià)會(huì)大幅上漲呢？那是因?yàn)楹戏适械娜丝谠诖蠓黾?。同樣的道理，廈門(mén)人口增長(zhǎng)的幅度是全國(guó)最高的，去年房?jī)r(jià)漲幅也居全國(guó)第一。同樣，我們看到河南省的人口在減少，但其省會(huì)鄭州市的房?jī)r(jià)漲得很快，也是因?yàn)猷嵵莸娜丝谠诖蠓黾?。概括而言，直轄市、省?huì)及二線城市人口都在集中，個(gè)別省份的人口在凈流出，這表明房?jī)r(jià)的變化趨勢(shì)與人口有相關(guān)性。

­　　但從長(zhǎng)期來(lái)看，我對(duì)房?jī)r(jià)并不樂(lè)觀，原因如下：第一，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速回落，估計(jì)2017年為負(fù)增長(zhǎng)。去年一、二線城市房地產(chǎn)火爆的原因是居民購(gòu)房加杠桿，而由于基數(shù)過(guò)高，我估計(jì)今年會(huì)負(fù)增長(zhǎng)；第二，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“要堅(jiān)持‘房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的’”的定位。我認(rèn)為今年房?jī)r(jià)會(huì)較為平穩(wěn)或者略有下跌，因?yàn)楦鞯囟及芽刂品康禺a(chǎn)價(jià)格的上漲作為一個(gè)非常重要的目標(biāo)。我相信房?jī)r(jià)會(huì)處于“穩(wěn)中求進(jìn)”的總基調(diào)格局中。

­　　2017年政策展望與改革側(cè)重點(diǎn)

­　　有一個(gè)短語(yǔ)大家一定要領(lǐng)會(huì)，就是“穩(wěn)中求進(jìn)”，因?yàn)橹袊?guó)的政策變量對(duì)于商品和資產(chǎn)價(jià)格的影響是非常大的?！胺€(wěn)中求進(jìn)”起初是一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策，現(xiàn)在變成了治國(guó)理政的總原則。一定要記住習(xí)總書(shū)記關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的三句話(huà)：第一句話(huà)是“新常態(tài)是對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷”；第二句話(huà)是關(guān)于怎樣解決中國(guó)經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題，即“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”；第三句話(huà)是改革的原則，即“穩(wěn)中求進(jìn)”。“穩(wěn)”是前提，“進(jìn)”是目的，但先要的是穩(wěn)住。從這個(gè)角度可以解釋為什么今年匯率會(huì)相對(duì)平穩(wěn)，股市也會(huì)相對(duì)平穩(wěn)，債市也會(huì)相對(duì)平穩(wěn)，一切都要平穩(wěn)，在“穩(wěn)”的前提下才能夠“進(jìn)”。對(duì)于各級(jí)政府部門(mén)和各部委，我想應(yīng)該都是這樣的對(duì)策。

­　　至于“穩(wěn)中求進(jìn)”的亮點(diǎn)以及怎么“穩(wěn)”，我認(rèn)為肯定還要尋找突破的地方：一是國(guó)企改革，守住增長(zhǎng)底線；二是金融監(jiān)管體制改革，守住風(fēng)險(xiǎn)底線，防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。所以，我們要習(xí)慣底線思維，如當(dāng)某項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)暴跌時(shí)，倒是可以買(mǎi)入，因?yàn)椴荒芷屏孙L(fēng)險(xiǎn)底線，破底線會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)；價(jià)格出現(xiàn)暴漲時(shí)也一樣，可以及時(shí)賣(mài)出，因?yàn)橐ジ軛U。這是一個(gè)總基調(diào)，這個(gè)總基調(diào)會(huì)落實(shí)到各領(lǐng)域，可以作為相關(guān)部門(mén)政績(jī)考核的重要內(nèi)容。所以，為什么說(shuō)國(guó)企改革是一個(gè)重要內(nèi)容，就是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)目前的債務(wù)率、杠桿率還在繼續(xù)上升。

­　　監(jiān)管方面為什么要加強(qiáng)呢？因?yàn)樨泿乓?guī)模膨脹，大量貨幣在實(shí)體經(jīng)濟(jì)之外循環(huán)，同時(shí)又在銀行表外循環(huán)，中國(guó)金融業(yè)增加值占GDP的比重過(guò)大，為8.8%，美國(guó)只有7%左右，英國(guó)是8%，日本更低只有5%，所以說(shuō)要讓經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱?，這也是要限制房地產(chǎn)過(guò)度繁榮和加強(qiáng)金融監(jiān)管的原因。

­　　我們講到中國(guó)債務(wù)率水平過(guò)高，主要是指企業(yè)的債務(wù)率水平過(guò)高。中國(guó)企業(yè)債務(wù)率杠桿水平在160%左右，大概是美國(guó)的兩倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)全球平均水平。也許有人會(huì)反駁說(shuō)，這兩年企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在下降，是好事情。我覺(jué)得并非如此。我用杜邦分析法將其分解，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率之所以下降，是因?yàn)橘Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降，而且銷(xiāo)售的產(chǎn)出比在下降，這兩者都是經(jīng)濟(jì)效益下降的信號(hào)，所以，企業(yè)的杠桿率還在不斷上升。

­　　總體來(lái)看，中國(guó)目前是民企在去杠桿，國(guó)企在加杠桿。2016年，國(guó)有企業(yè)在固定資產(chǎn)投資上的增速超過(guò)20%，這也是為什么要搞國(guó)企改革的原因，國(guó)企無(wú)論資產(chǎn)負(fù)債率還是杠桿率都太高了，所以,從中央到地方都要加快實(shí)施國(guó)企改革舉措。央企的改革，主要通過(guò)大央企之間的合并；地方國(guó)企的改革，主要以混合所有制改革為主。今年資本市場(chǎng)上的主題投資機(jī)會(huì)，估計(jì)還是在國(guó)企改革，因?yàn)檫@是倒逼式的，反而就有機(jī)會(huì)；如果不改革，漏洞會(huì)越來(lái)越多，整個(gè)債務(wù)率水平會(huì)繼續(xù)上升。怎樣去解決呢？企業(yè)要提高效率，只有讓更多的民營(yíng)企業(yè)來(lái)參與；股權(quán)激勵(lì)也是一種辦法，但其實(shí)效果并不理想，關(guān)鍵是激勵(lì)的比重太少了；債轉(zhuǎn)股和PPP等要達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，還需要民營(yíng)企業(yè)的積極參與。

­　　財(cái)政政策和貨幣政策變化

­　　今年，貨幣政策的收緊是一個(gè)大趨勢(shì)，因?yàn)檫^(guò)去幾年都在“放水”，導(dǎo)致杠桿率越來(lái)越高，泡沫越來(lái)越明顯，所以要去杠桿。首先，貨幣會(huì)略收緊，但到底能收緊多少，估計(jì)還是有限的。這里我們講到蒙代爾的“三個(gè)不可能定理”，假設(shè)資本流出被管制，那么貨幣政策的獨(dú)立性就可以增強(qiáng)了，因此，通過(guò)資本管制的方式也可為貨幣政策釋放一定的空間。此外，我覺(jué)得今年加息的可能性不大，所以對(duì)債券也不用太悲觀。

­　　財(cái)政政策方面，今年是要“更加積極”，這沒(méi)有任何懸念。因?yàn)槲覀儾粌H要穩(wěn)增長(zhǎng)，還要在2020年實(shí)現(xiàn)人均GDP和人均收入翻番的目標(biāo)，不增加財(cái)政支出則肯定實(shí)現(xiàn)不了。

­　　股市存在結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)

­　　對(duì)于股市的判斷，首先還是要看基本面，基本面就是經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期的走勢(shì)。從這個(gè)基本面來(lái)看，我認(rèn)為今年應(yīng)該沒(méi)有什么大行情。其次是看政治政策。第三是看人性，如投資者情緒。如果說(shuō)整個(gè)政策是著眼于穩(wěn)定，那么，在經(jīng)濟(jì)往下走的背景下，政策就會(huì)選擇正向鼓勵(lì)，以保持資本市場(chǎng)的穩(wěn)定。因此，股市今年的變化主要是投資者心理層面的變化，因?yàn)榍懊鎯纱笠蛩氐挠绊懡Y(jié)果沒(méi)有太大的懸念。

­　　比如說(shuō)，企業(yè)的盈利總體還是在往下走。當(dāng)然，2016年三季度之后企業(yè)盈利的增長(zhǎng)有所回升，但這個(gè)回升能否持續(xù)，取決于對(duì)經(jīng)濟(jì)大勢(shì)的判斷。如果你覺(jué)得經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底了，那當(dāng)然是個(gè)天大的好事。我認(rèn)為經(jīng)濟(jì)還是在往下走，故企業(yè)盈利的回升只能算是短暫的反彈，不是一個(gè)趨勢(shì)性的向上。這幾年都是如此，包括房?jī)r(jià)也是一樣。2010年之后這波房?jī)r(jià)的上漲，只是一個(gè)結(jié)構(gòu)性行情，不是一個(gè)趨勢(shì)性行情；而2010年以前的房?jī)r(jià)上漲就是一個(gè)趨勢(shì)性行情，因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)往上走。過(guò)去5年，國(guó)內(nèi)100座大城市的加權(quán)平均房?jī)r(jià)也不過(guò)漲了28%，而同期GDP增長(zhǎng)了近50%，M2增速接近100%。這樣來(lái)看，則樓市的表現(xiàn)偏弱。

­　　在經(jīng)濟(jì)減速的背景下，只有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，股市也是結(jié)構(gòu)性行情。雖然，2015年上半年出現(xiàn)了一波牛市，但這波牛市很短暫，換來(lái)的是超過(guò)一年半的調(diào)整，到目前為止仍處于調(diào)整階段。所以，這種脈沖式的上漲沒(méi)有得到經(jīng)濟(jì)基本面的支持，結(jié)構(gòu)性行情下創(chuàng)業(yè)板的表現(xiàn)較好，因?yàn)槠溆鲩L(zhǎng)較快，主板的表現(xiàn)一般。

­　　所以說(shuō)，股市走勢(shì)首先取決于基本面。基本面決定了市場(chǎng)的大方向、總趨勢(shì)，其影響是長(zhǎng)期的；其次，政策面將改變趨勢(shì)的斜率。這屬于中期的調(diào)整，不會(huì)扭轉(zhuǎn)趨勢(shì)。今年，最不確定性的事情就是特朗普新政會(huì)給中國(guó)帶來(lái)多大的影響。但我認(rèn)為特朗普不會(huì)扭轉(zhuǎn)美國(guó)的命運(yùn)，經(jīng)濟(jì)該怎樣還是怎樣；第三，是大家不可忽視卻談?wù)撦^少的——情緒的影響，屬于短期影響因素。比如，特朗普大選獲勝的當(dāng)日，全球各大股市出現(xiàn)暴跌，黃金價(jià)格大幅上漲。之后，黃金價(jià)格回落，股市上漲。這種情況的出現(xiàn)就是受情緒的影響。

­　　情緒對(duì)市場(chǎng)短期波動(dòng)的影響權(quán)重非常大，一般在50%左右；只有在牛市的早期恢復(fù)階段和牛市的中期，情緒的影響會(huì)小一些。所以，對(duì)于股市的波動(dòng)可以看得淡一點(diǎn)：當(dāng)大家都恐慌的時(shí)候可能就是一個(gè)機(jī)會(huì)；當(dāng)大家都非常樂(lè)觀的時(shí)候，可能蘊(yùn)藏著風(fēng)險(xiǎn)。

­　　大類(lèi)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)面臨調(diào)整

­　　總而言之，今年還是一個(gè)結(jié)構(gòu)性行情，但從資產(chǎn)配置的角度來(lái)看，即便是結(jié)構(gòu)性行情也面臨著資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要。第一，要降低房地產(chǎn)的配置。國(guó)人房地產(chǎn)配置的比例過(guò)高是長(zhǎng)期現(xiàn)象，目前在政策上對(duì)房?jī)r(jià)的調(diào)控已經(jīng)非常嚴(yán)厲，這從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上的表述可以看出來(lái)。相對(duì)而言，現(xiàn)在財(cái)富管理或資產(chǎn)管理的要點(diǎn)，是應(yīng)該增加金融資產(chǎn)的配置，這是一個(gè)大的趨勢(shì)。

­　　第二，金融資產(chǎn)中的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)，可能更加值得配置。現(xiàn)在，我國(guó)的換匯條件從嚴(yán)，把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到海外的難度加大，這是數(shù)量非常巨大的資金。如果資金留在國(guó)內(nèi)，并且面對(duì)著“資產(chǎn)荒”，錢(qián)會(huì)流到何處呢？有人可能會(huì)問(wèn)，為什么不去配固定收益類(lèi)產(chǎn)品呢？由于全球經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，通脹預(yù)期也起來(lái)了，利率會(huì)有所走高，所以固定收益類(lèi)的資產(chǎn)配置應(yīng)適當(dāng)減少。

­　　前面講到國(guó)企改革是一個(gè)重頭戲，因此，在權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的配置上，除了績(jī)優(yōu)股可以增加配置外，更多的投資機(jī)會(huì)來(lái)自于“變”，如國(guó)企改革并購(gòu)重組等。一個(gè)預(yù)期已有的東西，如果漲不起來(lái)，就確實(shí)很難漲起來(lái)了，因?yàn)榇蠹业念A(yù)期一致，不存在預(yù)期差。只有超過(guò)一致預(yù)期的事件，才可能有更多的機(jī)會(huì)。

­　　第三，海外資產(chǎn)配置過(guò)低。不過(guò)前面也講到了，現(xiàn)在海外資產(chǎn)配置起來(lái)很困難，那就要尋找替代品，例如黃金、深港通、滬港通等。我們可以看到黃金價(jià)格的兩種走勢(shì)：以美元標(biāo)價(jià)的黃金前段時(shí)間下跌很多，以人民幣標(biāo)價(jià)的黃金下跌不多，最近兩者都在反彈。相對(duì)來(lái)講，買(mǎi)人民幣黃金是一個(gè)保值的手段，既可以對(duì)沖人民幣的貶值，又可以對(duì)沖全球貨幣超發(fā)導(dǎo)致的資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。此外，深港通和滬港通是增配海外資產(chǎn)的渠道，如在香港股息率有5%的那些股票，保險(xiǎn)公司的資金就會(huì)長(zhǎng)期配置，因?yàn)樗呀?jīng)比保險(xiǎn)公司產(chǎn)品的預(yù)定收益率要高了，還可以對(duì)沖人民幣貶值帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

­　　總之，資產(chǎn)配置也是風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)。如今樓市與債市的熱潮已退，應(yīng)該增加權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)和外幣現(xiàn)金如美元的配置。中國(guó)經(jīng)濟(jì)無(wú)法回避的事實(shí)就是貨幣超發(fā)了。要把握住熱錢(qián)的流向，因?yàn)樵谪泿懦l(fā)的背景下，熱錢(qián)的宣泄是必然的。但找準(zhǔn)并跟上熱錢(qián)的方向是有難度的，中國(guó)資本市場(chǎng)的反應(yīng)總是太快。

­　?。ㄗ髡呦抵刑┳C券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）