片仔癀股票分析：業(yè)績超市場預期，看好公司成長前景

　　片仔癀(600436)

　　事件：公司公告2017年凈利潤預計增加21445萬元至32168萬元，同比增長40%至60%;扣非凈利潤預計增加19613萬元至30336萬元，同比增長38%至58%。

　　業(yè)績增速超市場預期。按照公司業(yè)績預告，我們估算2017Q4凈利潤約為8750萬元-19470萬元，同比增速為83%-308%;本次業(yè)績預告2017Q4中位值約為1.4億元，同比增速約為196%。參考公司2016Q4由于新增費用使得業(yè)績增速約為-41%，且2017年前三季度業(yè)績增速約為40%，故我們認為本次業(yè)績增速超出市場預期。原因有如下兩點：1)核心產(chǎn)品片仔癀銷量繼續(xù)高增長。我們估計Q4增速仍維持在30%以上，隨著終端需求上升及公司營銷加強，預計2018年仍將維持快速增長;2)參考2016Q4費用情況，對經(jīng)銷商返利、體驗店及海外投入為單季度銷售費用增長的主要原因，由于2017年體驗店建設(shè)數(shù)量減少，故使得2017Q4單季度銷售費用增速有放緩。此外廈門宏仁并表導致的費用增長單季度對利潤影響減弱，整體使得Q4單季度費用控制好于市場預期。我們認為Q4收入增加及費用控制仍延續(xù)前三季度趨勢。由于公司產(chǎn)品具有稀缺、奢侈品屬性，將受益于消費升級。其空白市場較大也能支撐其未來成長，仍看好其成長前景。

　　提速發(fā)展趨勢明顯，但市場預期差仍存在。我們認為公司在2017年-2019年其價量齊升已經(jīng)充分體現(xiàn)，業(yè)績增速提檔加快，進入快速發(fā)展階段。1)管理層戰(zhàn)略清晰，由原來坐商制變革為主動營銷。目前輕資產(chǎn)體驗店等模式已使片仔癀產(chǎn)品從福建、華南逐步走向華中、華北乃至全國。本次董事長順利連任，我們預計體驗店模式及相關(guān)政策將得到繼續(xù)推進。a、強化建設(shè)片仔癀體驗店建設(shè)，將大幅提升自營占收入比例至20%-30%，預計體驗店渠道2017年銷售規(guī)模或?qū)崿F(xiàn)翻番;b、加強產(chǎn)品終端價格管理保證渠道利潤空間，且對體驗店及經(jīng)銷商政策更加寬松，以促進產(chǎn)品銷售;2)稀缺性強化提價邏輯。目前全國天然麝香需求競爭加劇。我們認為產(chǎn)品及原材料稀缺性，且在上輪提價后消費端接受度較好量價齊升趨勢明顯，預計其出廠價及終端價仍有持續(xù)提價動力和空間;3)市場預期差仍然存在。a、估值是否偏貴?盡管與行業(yè)龍頭企業(yè)相比估值偏高，但我們認為其產(chǎn)品的獨特性、稀缺性及其發(fā)展階段特殊性，理應享受高估值;b、提價幅度過低?2017年最新提價幅度雖然低于2016年，但銷量增長或?qū)⒋蟾怕食A期，且存在持續(xù)提價可能;c、原材料緊張?我們認為麝香行業(yè)供給雖然緊張，但是行業(yè)內(nèi)部仍有分化，對于公司來說麝香供給是安全的，主要原因為庫存充分、行業(yè)養(yǎng)麝數(shù)量有改善、公司養(yǎng)麝基地有儲備，且申請增加配額已經(jīng)獲得通過。我們判斷對于公司而言其原材料產(chǎn)能瓶頸限制較弱具有長期成長性。

　　盈利預測與投資建議。預計公司2017-2019年EPS分別為1.22元、1.61元、2.07元，對應市盈率分別為59倍、45倍、35倍。我們長期看好公司稀缺性及產(chǎn)品提價邏輯。隨著公司在營銷領(lǐng)域不斷加強，以日漸深入品牌形象推廣帶動大健康系列銷售，收入穩(wěn)定增長可期，且參與設(shè)立并購基金后外延預期強烈，維持“買入”評級。

　　風險提示：原材料價格或大幅波動，產(chǎn)品提價及銷售或不達預期。