否！否！否！今天發(fā)審會的新股審核結(jié)果再次令市場震驚，6家首發(fā)上會企業(yè)5家被否，僅16.67%的通過率。整體來說，大發(fā)審委履職以來，總計13家企業(yè)IPO項目被否，光大證券、華林證券、國金證券、中德證券最為遺憾，各有2個首發(fā)項目被否。

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　　結(jié)合10月份新一屆發(fā)審委審核的總體情況來看，多位投行人士表示，雖然市場對監(jiān)管從嚴(yán)有預(yù)期，但如此高的否決率還是不斷刷新行業(yè)對審核從緊的感知，“太慘烈，凈利規(guī)模小的企業(yè)被否尚可理解，但多個‘大項目’被否實屬意外，完全無心理準(zhǔn)備，中介機(jī)構(gòu)開始緊張起來。”

截至11月7日，本屆“大發(fā)審委”履職以來，共有37家企業(yè)首發(fā)申請上會，21家成功過會，通過率僅為56.76%，達(dá)到去年新股重啟以來的最低點。值得注意的是，新發(fā)審委不再“唯利潤論”，業(yè)績多寡無關(guān)過會與否，高利潤不再成為順利過會的“護(hù)身符”，發(fā)審委關(guān)注重點“外延”擴(kuò)大，上會項目持續(xù)盈利能力、內(nèi)控管理水平和規(guī)范程度、財務(wù)和業(yè)務(wù)收入是否異常、募投項目合理性成為發(fā)審委關(guān)注重點。

　　這也印證了華泰聯(lián)合證券董事長劉曉丹此前的觀點：待這一波IPO證券化的紅利逐步消失后，投行差異化競爭能力的重要性將進(jìn)一步顯現(xiàn)。

　　劉曉丹認(rèn)為，政策和市場風(fēng)口是會變化的，但投行作為資源配置橋梁的本質(zhì)不會變。全面協(xié)同、高效進(jìn)取的服務(wù)體系是投行的核心能力；強(qiáng)有力的風(fēng)險管理體系是投行的生命線。

通過率降至新低

　　今天，成都尼畢魯科技股份有限公司、云南神農(nóng)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)股份有限公司、山東玻纖集團(tuán)股份有限公司、國金黃金股份有限公司、上海錦和商業(yè)經(jīng)營管理股份有限公司5家企業(yè)被否，成為6家上會企業(yè)“分母”上的龐大“分子”，單日通過率僅為16.67%，而一周前，10月31日33%的首發(fā)企業(yè)發(fā)審?fù)ㄟ^率也曾讓市場震驚。至此，第十七屆發(fā)審委履職以來，37家公司上會審核，通過率僅為56.76%。

73%、64%、56.76%...每次發(fā)審審核結(jié)果的公布，都會將新一屆發(fā)審委對首發(fā)企業(yè)的發(fā)審?fù)ㄟ^率下拉。這一次，通過率降到了不足六成。10月1日，第十七屆發(fā)審委正式履職，自10月17日審核首個首發(fā)上會項目以來，本屆發(fā)審委經(jīng)手的上會企業(yè)已達(dá)37家，除去國慶節(jié)假日因素，每周審核家數(shù)約為9-13家，拋去暫緩表決的3家，已有13家企業(yè)被否，僅有21家順利過會，發(fā)審?fù)ㄟ^率不足六成，這還不算那些在上會前接受現(xiàn)場檢查而主動終止審查的企業(yè)，若算上，IPO通過率或不足五成。

　　這是本輪新股常態(tài)化發(fā)行以來，IPO發(fā)審?fù)ㄟ^率的最低點。事實上，今年以來發(fā)審委對IPO從嚴(yán)審核，前三季過會率僅為81%，而新發(fā)審委上任“鐵面”審核，過會率低至更低。沒有人知道，這個百分比將繼續(xù)下行還是轉(zhuǎn)頭上走，市場在適應(yīng)著新一屆發(fā)審委的審核風(fēng)格，也在揣摩著他們的關(guān)注點。

　　“太慘烈太意外了！”

　　“太慘烈太意外了！”一家華南區(qū)券商的投行人士表示，對于新一屆發(fā)審委審核從嚴(yán)，業(yè)內(nèi)是有預(yù)期的，畢竟從嚴(yán)審核是今年以來伴隨IPO發(fā)行常態(tài)化的主旋律，監(jiān)管層在年初已明確表示防止企業(yè)帶病上市，把好上市“入口關(guān)”，但通過率明顯下降意味著IPO審核較此前會更加嚴(yán)苛。

　　該人士表示，不過也不排除近期否決率偏高的偶發(fā)因素，畢竟決定企業(yè)是否過會和企業(yè)業(yè)績有關(guān)，也和發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)在會上的臨時表現(xiàn)，市場環(huán)境等存在關(guān)聯(lián)，一般來講審核標(biāo)準(zhǔn)不會因個別因素突然收緊，所以說，是否一直保持如此高的否決率還有待觀察。

　　即便如此，還是有一些投行人士緊張了起來。另一位華北區(qū)的投行人士指出，此屆發(fā)審委委員多來自證監(jiān)系統(tǒng)，尤其是參與審核的多為系統(tǒng)內(nèi)專職委員，審核從緊并非一時，排隊的在審項目，最好對照著發(fā)審委員的關(guān)注重點進(jìn)行自查，避免上會時被問的啞口無言，成為被否項目之一。

　　有資深投行人士指出，目前監(jiān)管采取的是項目追責(zé)終身制，只要項目出了問題，就會追究發(fā)審委委員、保薦機(jī)構(gòu)、律所、會所等相關(guān)負(fù)責(zé)人的責(zé)任，因而發(fā)審委委員會在審核中會更加嚴(yán)苛。

　　“上會的游戲規(guī)則在于，在短短的45分鐘之內(nèi)打消委員的顧慮，建立合乎邏輯的框架很重要。”上述資深投行人士稱，但如果委員本身顧慮比較大，又處于寧可錯斃，不可放過的非常時機(jī)，那就真的“非言辭所能動也”。

　　“在IPO提速的背景下，新發(fā)審委目前對IPO企業(yè)審核從嚴(yán)有利于提高上市企業(yè)質(zhì)量。”信達(dá)證券一位資深投行人士表示。

　　據(jù)了解，證監(jiān)會此前集中公布35家終止審查及18家未通過發(fā)審會的IPO企業(yè)情況時也曾強(qiáng)調(diào)，今后將繼續(xù)定期公布終止審查和未通過發(fā)審會的IPO企業(yè)名單及審核中關(guān)注的主要問題，持續(xù)提高發(fā)行監(jiān)管工作的透明度，進(jìn)一步貫徹落實“依法、全面、從嚴(yán)”監(jiān)管的工作要求，督促發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)，提高首發(fā)企業(yè)申報質(zhì)量，支持符合條件的企業(yè)上市融資，提升資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)能力，維護(hù)經(jīng)濟(jì)金融安全，為資本市場和實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展不斷提供源頭活水。

　　針對IPO審核，武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新公開表示，新一屆發(fā)審委審核的側(cè)重點有一些轉(zhuǎn)變，即淡化對發(fā)行人財務(wù)指標(biāo)好與壞、公司有沒有投資價值的實質(zhì)性判斷，而更加專注于從邏輯上、大數(shù)據(jù)上推論發(fā)審材料體現(xiàn)出來的數(shù)據(jù)的真實性以及其背后的真實情況，更加具有專業(yè)性。

　　三保薦機(jī)構(gòu)最挫敗，本周還有8個項目

　　從被否的13家企業(yè)來看，光大證券、華林證券、中德證券、國金證券最為“遺憾”，各有2個首發(fā)項目被否，臨門一腳最終敗北，發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)折戟而歸。

　　根據(jù)安排，本周還將有8個首發(fā)項目上會，其中明日審核3家，周五審核5家。

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　　業(yè)績多寡淡化合規(guī)內(nèi)控為主

　　在新發(fā)審委的審核動向中，IPO項目業(yè)績規(guī)模對應(yīng)的過會率情況，是行業(yè)關(guān)注的話題。

　　“3000萬凈利潤規(guī)模是否為隱形門檻”的問題經(jīng)常被討論。10月以來的審核情況顯示，年實現(xiàn)凈利潤低于3000萬元的企業(yè)有成功過會的，而年凈利潤高達(dá)1.7億元甚至超過4億元的，也有被否的案例，今天被否的成都尼畢魯科技股份有限公司、云南神農(nóng)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)股份有限公司、山東玻纖集團(tuán)股份有限公司三家企業(yè)利潤均過億元，此前被否的穩(wěn)健醫(yī)療凈利潤更是突破了4個億，但它們均無緣IPO。

　　“業(yè)績?yōu)橥?rdquo;顯然不是IPO項目的“護(hù)身符”，這也說明發(fā)審委對不同凈利規(guī)模的項目“一視同仁”。

　　前述華南區(qū)券商投行人士解釋，低于3000萬凈利潤的企業(yè)，如果公司還有其他瑕疵且不能合理解釋，基本被否；對大項目的審核，發(fā)審委也不會全憑業(yè)績規(guī)模，這是一種信號，告訴市場不能僅靠利潤來判斷。

　　截至目前，證監(jiān)會還未公布今天的發(fā)審審核結(jié)果，不過，從之前被否的項目來看，上會項目持續(xù)盈利能力、內(nèi)控管理水平和規(guī)范程度、財務(wù)和業(yè)務(wù)收入是否異常、募投項目合理性都是發(fā)審的關(guān)注要點。

　　以最新被否的無錫普天鐵心股份有限公司為例，發(fā)審委就鎖定到該企業(yè)存在違規(guī)情況。根據(jù)招股說明書，無錫普天鐵心股份有限公司在報告期內(nèi)多次大額資金通過往來單位獲取銀行貸款、為客戶獲取銀行貸款、開具無真實交易背景的銀行承兌匯票，累計通過往來單位取得銀行貸款總額18370.00萬元，向供應(yīng)商轉(zhuǎn)讓票據(jù)融資總額2241.94萬元。發(fā)審委據(jù)此詢問發(fā)行人是否存在利益輸送、違法違規(guī)、影響銷售真實性及收入確認(rèn)準(zhǔn)確性的情形，內(nèi)控制度是否健全并得到有效執(zhí)行。

　　無錫普天鐵心股份有限公司此次擬打算將募資中的2.28億元用于“年產(chǎn)6萬噸變壓器鐵心項目”，但“鐵心”業(yè)務(wù)卻在營業(yè)收入占比逐年下降，發(fā)審委以此訊問發(fā)行人鐵心產(chǎn)品優(yōu)勢及市場占有率，以及募投資金的合理性及必要性等。

　　在可能存在的利益輸送方面，發(fā)審委關(guān)注到，2016年7月無錫天時晟投資以增資方式成為發(fā)行人股東。經(jīng)核查，天時晟37位合伙人全部為外部投資者，均不在發(fā)行人處任職；其部分合伙人與發(fā)行人客戶、供應(yīng)商之間存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。同時，普天物流作為發(fā)行人重要的運輸服務(wù)供應(yīng)商，發(fā)行人是普天物流的唯一客戶。發(fā)審委就此要求發(fā)行人說明合伙人有無代持股份的情況；普天物流股權(quán)轉(zhuǎn)讓的真實性，是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系非關(guān)聯(lián)化的情形，是否存在為實際控制人代墊費用、代為承擔(dān)成本或轉(zhuǎn)移定價、其他利益安排等利益輸送情形等。

　　毛利率異常也是發(fā)審委對哈爾濱森鷹窗業(yè)股份有限公司的關(guān)注點之一，該公司被問及經(jīng)銷毛利率高于直銷和工程渠道，且不同報告期變動幅度不相一致的原因及其商業(yè)合理性，和應(yīng)收賬款占主營業(yè)務(wù)收入比例較高的主要原因及其合理性、期末存貨、預(yù)付款大幅增加的合理性等。另外，哈爾濱森鷹窗業(yè)股份有限公司曾在2013年被上海市城鄉(xiāng)建設(shè)和交通委員會以責(zé)令改正、罰款10萬元，但該事項在2015年首次申報中遺漏。這些都成為了該公司最終被否的主要因素。

　　此外，項目是否符合國家政策也是決定發(fā)行人成敗的關(guān)鍵。被否的海寧中國家紡城股份有限公司報告期內(nèi)，發(fā)行人處置固定資產(chǎn)分別在2016年、2017年1-6月確認(rèn)非經(jīng)常性收益7578.62萬元、116.89萬元。同時，還計劃出售國貿(mào)中心商務(wù)樓部分房屋和科技產(chǎn)業(yè)園項目中的部分廠房，發(fā)審委要求發(fā)行人說明投資建設(shè)科技產(chǎn)業(yè)園項目和國貿(mào)中心等主要市場項目的具體情況；投資建設(shè)科技產(chǎn)業(yè)園項目和國貿(mào)中心項目，是否涉及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，是否符合房地產(chǎn)相關(guān)監(jiān)管政策，是否具備房地產(chǎn)經(jīng)營開發(fā)資質(zhì)、房產(chǎn)出售資質(zhì)，項目是否具備房屋預(yù)售許可證等與房地產(chǎn)開發(fā)與銷售相關(guān)的必備資質(zhì)，是否符合法律法規(guī)的相關(guān)規(guī)定；并要求發(fā)行人結(jié)合未來發(fā)展戰(zhàn)略，說明如何保持主業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力。

　　海寧中國家紡城股份有限公司報告期固定資產(chǎn)處置收益以及財政補(bǔ)貼占利潤比例較高，發(fā)審委對該公司的持續(xù)盈利較為關(guān)注，曾要求該公司結(jié)合同行業(yè)上市公司業(yè)績指標(biāo)變動趨勢，說明發(fā)行人行業(yè)經(jīng)營環(huán)境、行業(yè)地位是否已經(jīng)或正在發(fā)生重大變化，對持續(xù)盈利能力是否構(gòu)成重大影響?？梢?，持續(xù)盈利能力仍為發(fā)審委關(guān)注的重點之一。

　　IPO發(fā)審低通過率背后的監(jiān)管邏輯

　　作為資本市場的“看門人”，發(fā)審委一直是市場的聚焦點，特別是在新一任發(fā)審委換屆上任的這一個多月里，IPO發(fā)審?fù)ㄟ^率降至新低、上會問詢著重?fù)讣?xì)節(jié)事無巨細(xì)、IPO常態(tài)化審核延續(xù)，更是讓掌握著IPO企業(yè)生殺大權(quán)的新任發(fā)審委委員們吸足了市場目光，他們被稱為“史上最嚴(yán)發(fā)審委委員”。

　　在過去的20多年間，證監(jiān)會發(fā)審委始終是證券發(fā)行制度中的重要組織，它的職權(quán)行使與證券發(fā)行核準(zhǔn)制密切相關(guān)。在核準(zhǔn)制下，發(fā)審委需要對發(fā)行申請人進(jìn)行實質(zhì)審查，這就使得發(fā)審委處在行政權(quán)力與商業(yè)判斷的復(fù)雜關(guān)系中，一舉一動備受關(guān)注。為了提高發(fā)審效率，規(guī)范權(quán)力運行，今年7月，證監(jiān)會對發(fā)審委制度進(jìn)行了完善和修訂，不僅將主板發(fā)審委與創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委合并，成立“大發(fā)審委”，還扎緊制度籠子，強(qiáng)化發(fā)審委制度運行的監(jiān)督管理，通過公示、篩選等方式謹(jǐn)慎選拔發(fā)審委委員，一系列制度安排只為在IPO常態(tài)發(fā)行背景下從源頭上提高上市公司質(zhì)量。

　　所以，投資者看到了，第十七屆發(fā)審委履職以來，在保證IPO充足供給的同時祭出了64%的IPO發(fā)審?fù)ㄟ^率，較前三季度八成的通過率大幅下降，并且，發(fā)審更側(cè)重詢問細(xì)節(jié)，每一家上會企業(yè)的問詢問題都在4~5個大類，其中還包含不少相關(guān)問題，發(fā)審委和發(fā)行人一問一答式的問詢，多則13~14個，少則7~8個，大部分問題還需保薦機(jī)構(gòu)發(fā)表核查意見?？梢?，新一屆發(fā)審委延續(xù)和加強(qiáng)了監(jiān)管從嚴(yán)的審核風(fēng)格，嚴(yán)格審核、嚴(yán)格監(jiān)管，堅持問題導(dǎo)向，強(qiáng)化督促發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)，謹(jǐn)防上會企業(yè)帶病過關(guān)，IPO發(fā)審?fù)ㄟ^率下降成為了審核從嚴(yán)背景下的顯著表象。

　　這是否意味著低通過率將成為常態(tài)？現(xiàn)在下結(jié)論尚早，發(fā)審?fù)ㄟ^率高或者低，和上會企業(yè)質(zhì)地、發(fā)行人上會時的臨時應(yīng)變能力等息息相關(guān)，也會受到很多偶發(fā)因素影響，單周或單月的通過率并不能完全代表本屆發(fā)審委的整體審核風(fēng)格，還需把觀察周期拉長，待上會企業(yè)數(shù)足夠多、審核結(jié)果足夠明確才能明了。不過，從嚴(yán)審核態(tài)度已定，本屆發(fā)審委的審核重點逐步凸顯，從被否的案例來看，凈利潤規(guī)模等業(yè)績條件并非是審核的唯一標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)審委更加側(cè)重企業(yè)持續(xù)盈利能力、財務(wù)規(guī)范性、內(nèi)控有效性、商業(yè)模式合規(guī)性、以及募投項目合理性，重點是抑制IPO財務(wù)造假與業(yè)績粉飾，減少新股業(yè)績變臉，以達(dá)到把假企業(yè)、壞企業(yè)、不守規(guī)矩企業(yè)擋在資本市場門外，把急需融資、質(zhì)地優(yōu)良的優(yōu)質(zhì)企業(yè)迎進(jìn)A股的目的。

　　新一屆發(fā)審委已展現(xiàn)出新的氣象，也勾勒出了新股生態(tài)下的監(jiān)管圖譜，即既要通盤考慮IPO企業(yè)的數(shù)量，更要重視IPO企業(yè)的質(zhì)量，數(shù)、量并重，唯有這樣，資本市場才能不斷的朝著健康、可持續(xù)發(fā)展、國際化方向邁進(jìn)，這是A股不斷走向成熟的必要條件。