618電商大戰(zhàn)高潮將近，資本市場(chǎng)也不平靜。本周（美國時(shí)間6月15日），京東股價(jià)盤中跌破20美元，創(chuàng)出自上市以來新低，最低時(shí)跌至19.91美元，距離兩年多年前IPO時(shí)19美元的發(fā)行價(jià)僅一步之遙。

　　自2015年6月份創(chuàng)下的38美元?dú)v史高位算起，至今股價(jià)已經(jīng)幾乎腰斬。一年多市值蒸發(fā)了超過240億美元，折合人民幣約1500億。僅今年以來，京東股價(jià)就已經(jīng)下跌了超過37%，總市值蒸發(fā)了超過160億美元，折合人民幣超過1000億。

　　又一次電商大戰(zhàn)正酣時(shí)，京東為何在資本市場(chǎng)陷入冰凍？

增收不增利 京東頻遭海外機(jī)構(gòu)唱空

　　營業(yè)收入迅速增加，但卻持續(xù)巨額虧損，京東似乎已經(jīng)讓華爾街的投資者們感到疲倦。下圖是面包財(cái)經(jīng)根據(jù)京東財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)繪制的歷年?duì)I收與利潤(rùn)圖，更多財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)圖解可以在面包財(cái)經(jīng)微信公眾號(hào)（ID：mbcaijing）上點(diǎn)擊“調(diào)閱”獲取。

　　從2011年到2015年，京東的營業(yè)收入從人民幣約211億增加到超過1800億，增加了超過7.5倍。但在營業(yè)收入迅速增加的同時(shí)，京東仍處于巨額虧損之中，自2011年以來的賬面虧損額合計(jì)已經(jīng)超過180億元，僅近兩年多的賬面虧損額就超過150億元。

　　今年端午節(jié)期間，京東股價(jià)就經(jīng)歷了一輪迅猛的下跌。諸多市場(chǎng)分析將當(dāng)時(shí)下跌的原因歸結(jié)為，新加坡分析師Sid Choraria一份幾周前發(fā)布的做空?qǐng)?bào)告在華爾街發(fā)酵。其實(shí)這份報(bào)告的內(nèi)容，主要就是把近年來看空京東的各種理由做了集成，核心的觀點(diǎn)就是京東營業(yè)收入與交易額迅速增加，但依然持續(xù)虧損，前景堪憂。

　　華爾街對(duì)信息一直高度敏感，將京東股價(jià)下挫歸結(jié)為一份過時(shí)的報(bào)告，顯然并不現(xiàn)實(shí)：真正的要害在于，當(dāng)營收高達(dá)1800多億之后，依然無法實(shí)現(xiàn)盈利，投資者已經(jīng)失去耐心。

戰(zhàn)局焦灼：京東的效率優(yōu)勢(shì)是否在削減？

　　如果要觀察一家零售商的競(jìng)爭(zhēng)力，要害就在于成本和效率。

　　面包財(cái)經(jīng)在此前的文章中曾分析過，京東在過去幾年的營業(yè)收入能夠迅速超越蘇寧國美要害在于周轉(zhuǎn)速度快，擁有更高的效率。持續(xù)虧損但卻依然能維持經(jīng)營，除了持續(xù)的融資之外，關(guān)鍵也在于存貨周轉(zhuǎn)速度快、回款速度快。只要保持快速周轉(zhuǎn)，收入規(guī)模迅速擴(kuò)大，即便沒有利潤(rùn)，依然可以占用上下游資金維持經(jīng)營。

　　但當(dāng)前的情況似乎正在發(fā)生著變化，在此前的文章中，面包財(cái)經(jīng)曾經(jīng)分析了蘇寧與京東存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的變動(dòng)情況。在與阿里結(jié)盟之后，蘇寧的存貨周轉(zhuǎn)速度正在提升，盡管較京東仍然有所差距，但已經(jīng)迅速收窄。這意味著京東過去所依仗的周轉(zhuǎn)效率優(yōu)勢(shì)其實(shí)已經(jīng)在衰減。

　　另一個(gè)問題則在于京東人均績(jī)效的提升其實(shí)也正在面臨瓶頸，過去三年京東的人均績(jī)效與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手們的差距正在縮小。下圖是面包財(cái)經(jīng)根據(jù)Wind資訊的原始數(shù)據(jù)繪制的京東與國美近年來人均營業(yè)收入變動(dòng)趨勢(shì)：

　　京東的人均營業(yè)收入從2011年的約104萬，攀升到2013年的近181萬，提升相當(dāng)明顯。但最近兩年，這一增幅明顯放緩。事實(shí)上2015年人均營業(yè)收入約171萬，比2013年低大約9萬元。

　　與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的比較，也值得京東警醒。2013年時(shí)，京東的人均營業(yè)收入比國美高出約42萬元；但是到了2015年這種差距收窄到只有13萬元左右。蘇寧云商(002024,股吧)年報(bào)上所披露的員工數(shù)量，統(tǒng)計(jì)口徑與京東國美有較大差距，無法做直接的比較。

　　直營零售，歸根到底是一個(gè)資產(chǎn)和人力都密集的行業(yè)。去年年底，京東的員工總數(shù)已經(jīng)接近11萬人。今年年初，劉強(qiáng)東在集團(tuán)年會(huì)上提出，未來幾年京東的凈收入要向1萬億邁進(jìn)，今年員工總數(shù)將超過15萬人。

　　如果收入結(jié)構(gòu)不改變，按照現(xiàn)在的人均績(jī)效測(cè)算，當(dāng)京東的營收達(dá)到一萬億的時(shí)候，員工總數(shù)將接近60萬。

　　伴隨著通貨膨脹，中國整體人力成本上升幾乎無可避免。過去兩年人均績(jī)效提升又已經(jīng)出現(xiàn)瓶頸，當(dāng)京東本身的體量越來越大時(shí)，是否會(huì)被自身的體重壓垮呢？

平臺(tái)業(yè)務(wù)：京東真的有戲嗎？

　　發(fā)展平臺(tái)業(yè)務(wù)被京東給予厚望，交易額最近兩年也在迅猛增長(zhǎng)。但這其實(shí)是另一門生意，而且這是阿里巴巴的主場(chǎng)。

　　做平臺(tái)和做直營所需要的人力資源結(jié)構(gòu)其實(shí)有相當(dāng)大的差距，員工的結(jié)構(gòu)和收入水平也不相同。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，阿里巴巴最新財(cái)年的人均營業(yè)收入超過270萬元，員工總數(shù)不到37000人，阿里的員工總數(shù)只相當(dāng)于京東的三分之一，而交易額已經(jīng)突破3萬億。這背后反映的其實(shí)是商業(yè)模式上巨大的差異。

　　從某種意義上講，京東的優(yōu)勢(shì)正在于自建物流倉儲(chǔ)；而阿里所以能做到3萬億的巨額交易量，恰恰因?yàn)樽约翰恢苯淤u貨。

　　從直營變身平臺(tái)，幾乎相當(dāng)于獅子跳到海里與鯊魚搏斗；而平臺(tái)變身直營則無異于鯊魚跳上陸地與獅子廝殺。京東從直營變身平臺(tái)的難度，絲毫不比阿里親自下場(chǎng)賣貨要小。

　　也許京東真的藝高人膽大，可以海上陸上兩棲都強(qiáng)。但至少從剛剛創(chuàng)下歷史新低的股價(jià)上觀察，華爾街似乎不相信這個(gè)故事。